在美联储、欧央行和英国央行激进加息一年多后，通胀开始降温，市场认为三大央行的加息周期均已步入尾声，暂停加息成为主流，并开始押注从明年4月开始，欧美英央行将接连开启降息周期，但汇丰直言，现在押注降息还为时尚早。

11月20日，汇丰分析师高级经济学家Chris Hare领导的团队在报告中指出，预计美联储、欧央行和英国央行都不会进一步加息，从降息时间来看，预计美联储降息时间为2024 年第三季度、欧央行的降息时间在2024年第四季度，英国央行则要到2025年第一季度。

汇丰直言，当前市场对美联储、欧洲央行和英国央行都将暂停加息的定价可能是对的，但对于降息的定价可能过于鸽派了：

市场预期美联储和欧洲央行会在明年7月前降息两次，英国央行会在明年 9 月前降息两次，我们认为这种预期过于鸽派。
在全球央行都极度依赖数据的背景下，我们认为央行希望看到实质性的迹象指向通缩。而到明年年中，他们可能还无法看到足够的证据。

那么央行需要看到什么样的数据才会选择降息呢，汇丰概述了四项的宏观条件，按优先顺序排列为：

(i)GDP增长低于长期趋势；(ii)失业率上升并超过"均衡"水平（或出现劳动力市场明显降温的迹象，如职位空缺数下降）；(iii)工资增速降至3.5%（汇丰认为这与2% 的通胀率相符）；(iv)核心通胀率降至3%以下，且最关键的点在于明显处在降至2%的趋势中。

因此，报告指出，现在的情况是，美国10月核心通胀为4%，欧元区10月核心调和CPI同比降至4.2%，英国核心通胀数据为5.7%，距离满足上述条件还有一段距离，汇丰认为，美国预计在明年中旬达到上述条件，而欧洲则要晚一些，因为欧洲的工资和通胀更具有粘性。

与此同时汇丰也给自己“留了退路”，报告称，即使他们的宏观预测完全正确，设想中的通缩通货紧缩逐步缓慢发生，也很难确切知道政策制定者何时准备好采取行动，且实际利率变动或欧元区的薪资协议等意外因素，可能会打破平衡。

汇丰同时也指出不排除通胀数据出现重大意外的可能性，而这样的“意外”将导致他们的判断与未来的情况背道而驰：

考虑到美联储、欧央行和英国央行近期的指导意见，当通胀数据出现重大意外的情况，或者再次出现能源危机的冲击，这可能触发各国央行进一步加息，如果工资和通胀比我们判断的情况更具粘性，那么降息可能会被推迟。
我们认为“鸽派风险”也同样存在：鉴于我们可能还没有看到过去激进加息的所有影响，各国央行可能已经发现他们过度收紧政策后的副作用，因此需要更早开始宽松。
考虑到这些风险，明年会有一些微妙平衡的政策决定出台。

条件1:GDP增速低于长期趋势

从理论上说，如果GDP实际增长速度低于潜在增长率，那么总需求的增长速度就会低于供给的增长速度，产出缺口就会出现，可能会造成通货紧缩。但这里有两个复杂问题。

首先，潜在的增长率是多少？

汇丰在报告中指出，在美国，美联储将长期经济增长预测维持在1.8%，欧元区和英国的潜在增长率为略高于1%。

其次，供给增长可能不会维持在固定地“趋势”性水平（疫情期间需求和供给都经历了不同程度地下滑，供给是根据情况而灵活变动的，可能受到外部因素的影响）。

展望未来，假设经济没有面临巨大的供给冲击，那么低于潜在增长率的GDP实际增速将出现可以抑制通胀的闲置产能：

因此，尽管GDP增速低于潜在增长率肯定不是降息的充分条件，但它可能是通缩开始的关键部分。

条件2:失业率上升（或就业市场出现明显宽松迹象）

汇丰在报告中指出，总需求的持续疲软很可能最终导致公司招聘减少、裁员人数增加和失业率上升，菲利普斯曲线理论告诉我们，一旦失业率超过非加速通货膨胀失业率（NAIRU）， 说明劳动市场可能不再处于过热状态，预计工资增长最终将减缓，并趋向于低于2%的通胀率水平。

当然，汇丰表示，NAIRU 并不是直接观测到的，通常是通过观察工作与工作之间的匹配流动或工资与失业率之间的关系来估算的。但对于利率前景而言，重要的是各国央行认为NAIRU的数据是多少：

在美国，美联储认为NAIRU为4%，而英国央行认为NAIRU为4.5%（在今年11月的货币政策报告中，NAIRU由4.25%上调至4.25%）。欧洲央行没有公布其估计值，但其观点可能与欧盟委员会的估计值相差不大，后者的估值为6.5%。

不过，报告强调，虽然失业率上升可能是降息的背景之一，但这并不是必要条件。如果失业率保持稳定甚至逐步下降，那么各国央行可能需要等到劳动力市场出现其他地宽松迹象来佐证劳动力市场降温，如职位空缺减少：

当然，这种形式的劳动力市场降温而非失业率的上升将是理想情况，而这种情况实际上也是市场对美国近期劳动力市场降温的判断。

条件3:工资增速降至3.5%

如果劳动力市场降温开始导致工资增长下降，那么下一个关键问题就是，什么样的工资增长率才能与2%的通胀率相匹配？

汇丰认为这个“神奇的数字”大约是3.5%。原因如下：

首先，对公司成本而言，真正重要的是单位劳动力成本（ULC）--生产单位产出的成本。而单位劳动力成本的增长主要是工资增长和生产率增长之间的差额，假设 "趋势 "生产率每年增长1%，3.5%的工资增长意味着2.5%的单位劳动力成本增长，这一点很重要，因为劳动力成本约占公司成本的三分之二。
假定其他成本的增长不会超过 2%，同时公司利润率从长期来看比较稳定，那么通胀就会将与ULC增速保持高度一致。
作为一个至少在理论上滞后于过去劳动力需求发展和过去通胀结果的指标，我们认为工资增长并不需要低于3.5%才可以触发降息，但它或许不能高于4%，且最好是在下降趋势中。

条件4:核心通胀率同比增速低于3%，且逐步下滑至2%

汇丰认为，解释整体通胀降至2%这件事并不复杂，美联储、欧央行和英国央行都以此为目标的。就观察数据而言，核心通胀率（剔除能源和食品价格）是整体通胀能否下降的关键，因为一般来说，食品和能源价格的冲击在中期内应该会 "消失"。

汇丰认为，与工资一样，核心通胀率也将缓慢下降。因此，核心通胀率不需要低至2%才能触发降息。核心通胀率低于3%，并处于下降通道上，可能对各国央行来说就足够可以开启降息周期了。

为什么是3%？

汇丰指出，虽然3%这个数字只是他们自己的判断，但英国央行和美联储均有证据显示这一数字很关键：

对英国央行而言，当通胀率超过目标2%的1个百分点时(也就是超过3%)时，央行行长需要给财政大臣写公开信来解释原因。所以超过3%是一个引起央行关注的通胀率。
对于美联储来说，点阵图显示，预期2024年核心通胀率的为2.5%-2.8%，而这正是降息开始的时间。

降息还差得远呢

汇丰指出，上述4个条件在理论上看来如此简单，但实际情况如何呢？从关键变量目前的状况来看，各国央行还有很长的路要走，特别是欧洲，尤其是英国，工资增速仍然过快。

从欧洲情况来看，在GDP增速几乎没有达到正数的情况下，劳动力市场仍然紧张（欧元区的失业率为6.5%，英国为4.2%，达到或低于官方估计的NAIRU）。
最重要的是，工资增速仍然过快，欧元区第二季度平均工资增速为5.6%，而英国9月份平均周薪同比增长率为7.9%，与我们划定的3.5% 这一临界值相比仍有很大差距。因此，欧元区和英国的10月核心通胀率增速分别为4.2%和5.7%，仍处于令人不安的高位，我们对此并不感到意外。

汇丰指出，在美国，这些关键指标看起来确实要好一些，但仍然显示出较大的成本和价格压力：

美国10月核心通胀下降至4%，比欧元区和英国通胀更为乐观，但这仍然是一个较高的通胀率，企业也表示劳动力市场的整体状况仍然紧张。此外，美国的经济增长出人意料地强劲，今年第三季度的增长远高于趋势。这种需求强劲的趋势可能会进一步给成本和价格带来上行压力。