沪深IPO放缓后，上会项目变得寥寥无几。

本周（11月20日至11月24日）沪深上会的IPO项目只有浙江中力机械股份有限公司（下称“中力股份”）、北京六合宁远医药科技股份有限公司（下称“六合宁远”）和广东新亚光电缆股份有限公司3家企业。

其中，中力股份的沪市主板已经顺利过会，而六合宁远则将于11月23日接受登陆创业板上市委的审议。

招股书显示，六合宁远主营小分子药物化学合成领域的CRO/CDMO，报告期内业绩呈现稳步增长的态势，2020年至2022年收入分别为2.74亿元、4.21亿元和4.93亿元，同期归母净利润分别为0.35亿元、0.77亿元和0.88亿元。

此番IPO，六合宁远计划发行不超过0.40亿股、募集10.37亿元，投向“烟台宁远药业有限公司小分子创新药研发生产服务（CDMO）基地”项目的建设。

但围绕在六合宁远身上的争议也不少。

IPO前，六合宁远的实控人陈宇彤曾将所持有的六合宁远部分股权转让给外部投资者并获得了2.86亿元的股权转让款。

但这笔转让款被交由陈宇彤好友、同时也是六合宁远实控人刘波配偶冯军芳代管。此后冯军芳便将其投向了创投机构，但后者投资的2家公司苏州科因生物医药科技有限公司（下称“科因生物”）、北京哲源科技有限责任公司（下称“哲源科技”）均是六合宁远的客户。

穿透来看，陈宇彤的股权转让款通过间接方式流向了六合宁远的客户，这一安排究竟是偶然结果还是一种基于IPO预期相关的体外安排，或许正在成为六合宁远此番IPO的潜在挑战。

大客户的稳定性之问

近年来随着新药研发难度的增加以及市场竞争的激烈程度加剧，不少创新药企业会选择将新药研发、临床研究等环节外包给CRO/CDMO公司完成，以提高研发的效率等，这推动了该行业的快速发展。

目前国内除了药明康德（603259.SH）这类头部的CXO企业有能力覆盖药物研发生产的全环节以及同时提供大分子、小分子药物等多领域的服务能力外，大多数的CXO企业会选择聚焦某一领域。

相较而言，小分子药物具备分子稳定性较好、易储存运输、可用作口服等优势，大分子药物相对而言制造难度较高。

目前较多的CXO企业集中在小分子药物领域，主因在于这类药物的研发难度比大分子低。

例如诺泰生物（688076.SH）、皓元医药（688131.SH）均聚焦小分子药物。

六合宁远同样聚焦小分子药物领域。

申报材料显示，六合宁远可为全球创新药企业提供覆盖小分子新药研发各阶段的化学合成一站式服务，具体涵盖化学合成CRO、化学合成CDMO以及药物分子砌块业务。

其中，化学合成CRO业务对应的是药物发现和临床前早期研究阶段，化学合成CDMO涉及临床前研究后期、临床、注册上市及商业化生产阶段；药物分子砌块则涵盖了应用于整个药化学合成CDMO。

化学合成CDMO业务顶起了六合宁远收入的“半壁江山”，2020年至2022年收入分别为1.52亿元、2.89亿元和3.66亿元，占比分别为55.69%、68.67%和74.18%。

“公司通过前期积累的技术优势及良好口碑，开发了 Enanta、Davos Chemical Corp、DiCE、Ventyx、Siegfried等新客户。”六合宁远解释称。

境外市场是六合宁远的重要收入来源地。2020年至2022年源自境外市场的收入分别为1.37亿元、2.20亿元和3.25亿元，占比分别为50.18%、52.29%、65.86%。

境外市场是六合宁远的重要竞争优势——不必与同行竞争国内药企的低价订单，减少内卷程度。

“考虑到汇率风险、运输成本、不同客户对价格的敏感程度不同等因素，通常情况下境外客户定价略高于境内客户。”六合宁远解释称。

从前五大客户的情况来看，亦可一窥六合宁远的境外市场服务能力，2022年作为前五大客户的新药研发公司Enanta（ENTA.O）、Ventyx（VTYX.O）、DiCE（DICE.O）、Siegfried., Ltd和诺华（NVS.N）合计贡献了1.85亿元的收入，合计占比接近4成。

不过六合宁远与大客户之间的合作是否具备可持续性仍然需要更多时间的印证。

信风（ID:TradeWind01）注意到，二轮问询材料显示，Enanta委托六合宁远研究完成的EDP-235药物，实则是一款针对冠状病毒的3CL蛋白酶抑制剂。

同时该项目在六合宁远申报材料中还体现为与客户合作的典型案例。

对此，六合宁远解释称“目前，3CL蛋白酶抑制剂已成为主流COVID-19口服药开发机制，诸多药企对该靶点前赴后继。”

作为新药研发公司，Enanta的亏损仍在不断扩大，现金流并不算宽裕。

2023年上半年，Enanta的净亏损为-0.39亿美元，同期现金、现金等价物以及受限现金的金额为0.99亿美元。

信风（ID:TradeWind01）还注意到，Ventyx曾委托六合宁远完成“VTX958”的研发，这是一款创新靶向酪氨酸激酶2（TYK2）的抑制剂，用于治疗与炎症相关的免疫疾病（包含银屑病、银屑病关节炎、克罗恩病、溃疡性结肠炎与狼疮等）。

11月6日，Ventyx已宣布终止“VTX958”药物用于治疗银屑病和银屑病关节炎的2期临床试验。

Ventyx的现金流表现也比较一般。

11月9日，Ventyx披露的3季报显示，截至2023年9月30日其现金、现金等价物以及受限现金的金额为0.58亿美元，同期净亏损达到1.46亿美元。

深交所在审核中心意见落实函中要求六合宁远结合在手订单和市场经营环境等情况预计期后业绩情况。

申报材料显示，六合宁远预计2023年收入、归母净利润仍可达到5.9亿元-6.3亿元、0.98亿元-1.05亿元，同比增长率分别可达到19.60%-27.71%、11.43%-19.39%。

“发行人收入结构变化符合行业特征，期后业绩情况较好，能够保持增长，通过掌握的核心技术和客户资源等优势能够持续获取下游客户订单，主营业务具有成长性，未来业绩具有可持续性。”六合宁远的保荐机构中信建投表示。

但这一切仍需要时间的答案。

好友代管股权转让款？

六合宁远的股权较为分散，系刘波、陈宇彤、邢立新等6个自然人共同控制，合计持有47.87%的股份。

其中，担任六合宁远董事长的陈宇彤是唯一一位拥有美国永久境外居留权的实控人。

在六合宁远吸引外部投资过程中，陈宇彤曾将股权转让外部机构投资者，这本是创业公司的常规操作，但陈宇彤却将其所获得的大额股权转让款交由另一实控人刘波的配偶、也是好友的冯军芳代管。

申报材料显示，2020年8月六合宁远进行D轮和D+轮两轮股权融资，陈宇彤将自身所持有的部分六合宁远股权转让至深圳兼固股权投资基金企业（有限合伙）等投资机构，共获得2.86亿元的股权转让款。

但这笔款项并未进入陈宇彤的账户中，反倒落在了冯军芳手中，由其进行投资。

根据六合宁远的解释，受到疫情影响，当时滞留在美国的陈宇彤既无法回国现场办理股权转让款接收手续，且其配偶徐春艳亦长期在美国工作、生活；与此同时，陈宇彤在美国也收到当地政府部门所发的“居家令”，导致其无法外出前往国内银行在当地的网点办理相关手续。

如此背景下，陈宇彤决定将股权转让款转入好友冯军芳的账户中。

对于选择冯军芳的理由，六合宁远称陈宇彤与冯军芳、刘波家庭之间合作关系融洽，十余年间均未发生利益纠纷事件，且冯军芳具有会计专业背景，拥有丰富的私募投资经验，可以让这笔股权转让款保值增值。

如此解释看似合理，但却存在重重疑点。

一方面，陈宇彤将如此大额的股权转让款交由刘波配偶冯军芳代管的背后，是否存在陈宇彤的部分股权系代刘波/冯军芳持有的情况。

深交所对此也提出了疑问。

“说明陈宇彤原所持发行人股份是否存在代持或其他存在未披露协议、约定的情形。”深交所指出。

对此，六合宁远予以了否认。

“冯军芳接收并代管陈宇彤股权转让款相关协议和程序完备。陈宇彤委托冯军芳代为保管和打理相关资金具有真实性和合理性，且相关资金在部分理财产品到期赎回后已根据约定转回给陈宇彤。”六合宁远指出。

另一方面，核心疑问还指向了冯军芳将该笔股权转让款间接投向了与六合宁远有业务往来的客户中。

申报材料显示，陈宇彤委托冯军芳进行股权投资的2家投资机构苏州夏尔巴二期股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“夏尔巴”）、苏州博行笃实创业投资合伙企业（有限合伙）（下称“博行创投”），参投了六合宁远的客户。

其中，夏尔巴参投的科因生物系六合宁远的客户。

2021年、2022年，科因生物为六合宁远带来的收入分别为39.22万元、217.18万元。

博行创投参投的哲源科技也是六合宁远的客户，2022年、2023年上半年分别为六合宁远带来23.85万元、6.55万元的收入。

从收入贡献情况来看，这2家客户为六合宁远带来的收入有限，2022年占比不足1%。

但有投行人士指出，这其中仍存在资金体外循环的风险。

“这个要看发行人怎么解释合理性，确实存在资金体外循环的风险。因为相当于发行人实控人把钱给私募，私募给发行人客户，然后客户又跟发行人采购服务，形成了一整个资金的循环过程。”深圳一位投行人士向信风（ID:TradeWind01）表示。

深交所也要求六合宁远说明“是否存在资金流向发行人关联方或客户、供应商的情形”。

对此，六合宁远解释称科因生物和哲源科技均是创新药研发企业，与之系上下游关系，确实存在化学合成CRO或CDMO服务需求，交易价格公允；同时其与这2家公司交易总额较低。

六合宁远还表示冯军芳或陈宇彤未参与亦无权干涉所投私募基金对上述企业的投资过程。

有投行人士认为，这一解释确实合理，但还需要考虑客户的质地问题。

“一般来说，产业链上下游企业合作这是比较常见的，如果说客户质量也很好的话，那一般来说还是有合理性的，但是如果客户质量一般，交易的真实性可能就会大打折扣。”北京一位投行人士向信风（ID:TradeWind01）解释称。

公开资料显示，哲源科技是一家计算医学公司，主要基于临床信息及疾病基因组等信息，协助临床提高肿瘤患者用药精准分组等，系中国科学院计算技术研究所孵化而成。

相较来说，科因生物或规模有限。

天眼查显示，成立于2020年7月的科因生物参保人数仅为2人，其子公司上海科因生物医药科技有限公司参保人数为20人。

六合宁远的解释是否能说服监管部门顺利通过审议，市场正在拭目以待。