中国基金报 吴娟娟

资管巨头柏瑞投资多元资产全球主管麦凯立（Michael J. Kelly）日前在接受中国基金报专访时表示，预计美联储将在较长时间内维持较高利率水平。这令美国的股票市场承受压力，而新兴市场股票正变得更具吸引力。他表示已经在2022年底在中国建立了仓位，并在2023年继续增持。相关方面不断推出的有利于经济复苏和市场表现的政策最终会显效。相较于2023年初，他认为目前情况更加明朗，中国股票市场的性价比更高。

麦凯立，来源：柏瑞投资

麦凯立目前担任柏瑞投资多元资产全球主管，负责监督全球多元资产业务。

他是全球资本市场的“老将”，职业生涯始于投资咨询公司Townsend-Greenspan。这家公司的创始人之一为美联储前任主席格林斯潘。与格林斯潘共事多年。他后任职摩根大通达15年，离任前担任摩根大通美国资产配置委员会的主席。麦凯立于1999年加入柏瑞投资。

柏瑞投资是总部位于纽约的资产管理机构，其最新管理规模1552亿美元，约折合人民币11279亿元人民币。它的前身是AIG的资产管理部门。目前，它在中国拥有合资基金公司华泰柏瑞。

2024年市场前瞻报告中，Michael Kelly表示，看好新兴市场股票，而发达市场股票被高估——尽管部分领域仍存在机会。

“我们认为新兴市场股票的估值具有吸引力，这主要是因为其增长潜力。当前的经济加速趋势和相对温和的通胀使得决策者无需用量化紧缩来对抗通胀。印度存在长期机会，与此同时，巴西的降息或许已经开启了一个以新兴市场为主导的全球宽松周期。与此同时，中国经济的周期性复苏前景为投资者提供了良好的机会，中国的股票市场具吸引力。”然而，麦凯立也指出，相比之下，发达市场的估值整体上较不具吸引力，尽管有一些行业仍然可能表现出色。

下面是记者与麦凯立的采访摘录：

中国基金报：过去二十年，不少人建议投资者将美国组合的一部分资产挪到新兴市场。如果投资者听了这个建议，效果并不会好。你在最近的报告中建议投资者关注新兴市场。背后的原因是什么？

麦凯立：过去20年，如果投资者远离美国市场可能效果不会太好。我们先来看过去20年，为何远离美国市场的投资建议效果不好。因为新兴市场尽管很便宜，但是新兴市场和美国之间的经济增长差距正在缩窄。如果你只看估值，很可能得出结论“转向新兴市场”。很不幸对于过去20年来说，这是错误的投资建议。

不过，在未来几年内，我认为这一情况会扭转。也即，新兴市场和美国之间的经济增速差距会暂时性扩张。同时，新兴市场目前估值仍有一定的优势。再加上，新兴市场的流动性优势。这些因素叠加，我们认为未来几年转向新兴市场是一个不错的选择。

中国基金报：你用一幅简单的图展示新兴市场和成熟市场过去近20年的增长动力。可以告诉我你发现了什么吗？

麦凯立：我们用一个市场央行的资产负债表扩张幅度-减去名义GDP的增速来看：从2005年到现在，在多数时间内，新兴市场的资产负债表扩展减去名义GDP的增速围绕着“零”上下波动。我们用这个变量来表征央行是否在“作弊”。如果它扩张的幅度正好与GDP相当，说明它的资产负债表扩张完全用于了经济增长，没有在金融系统造成过剩的流动性，推高资产估值。这大概是新兴市场的情况。但是成熟市场中间有很长一段时间，央行的资产负债表扩张远远大于名义GDP增速。

换言之，央行在不停地注入流动性。例如，美国在金融危机之后进入旷日持久的量化宽松。所以，美股的优异表现是“作弊”，但是这是不可持续的。因为现在央行在收紧流动性。这也支持为何我们在未来几年内看好新兴市场。

中国基金报：你刚才提到，人们过去20年推荐新兴市场可能是基于简单的均值回归价值假设。你认为什么时候不应该使用均值回归假设？

麦凯立：从时间维度上来看，任何短于50年的情况都不应该使用均值回归原则。我到目前为止还没有遇到一个愿意等我50年的客户。从1950年到1970年代，美国走过了令人沮丧的30年。通胀稳步上升，市盈率（PE）随之下降。1980年代和随后的四十年，通胀下降，利率中枢下降，市盈率一路升高。打个比方，你使用均值回归原则时，你“一只脚踩在热水中”，一只脚踩在冷水中，从中折中一下。事实是，单边的趋势可能会持续非常长时间。

中国基金报：我们来看看美联储。现在大家都在谈论美联储可能在更长时间范围内维持较高利率。你认为股票市场已经充分反映了这种预期了吗？

麦凯立：股票市场开始反映这种预期，但是还没有充分反映。如何判断股票市场是否已经完全反映了利率的预期？有一个常被监测的指标股权风险溢价。如果我们和上个世纪60年代相比，股权的风险溢价（注：股权风险溢价：股票的平均收益率与无风险收益率之间的差值。通常10年期美国国债收益率被认为可表征美国市场无风险收益率。股权风险溢价越高，表示投资者认为股票市场的风险越高，因此投资股票市场需要获得的补偿越大。）在那个阶段位于1.5%-2%之间。但是今天股权的风险溢价是零。

上个世纪60年代，和今天的美国有相似之处。当时，大型计算机出现了，漂亮50（Nifty Fifty）是资本市场的焦点。美苏之间的紧张趋势引起全球关注。婴儿潮一代正在从第一套房子搬出去。如果以当时的情况做出参考，今天美国股票估值整体上较不具吸引力，尽管有一些行业仍然可能表现出色。与此同时，美国财政部已经发行了更多的债务，这导致了美国国债的供应增加。而国债的需求可能会较前期显得疲软。日本央行、人民央行都有减持美国国债的动作。美国国债收益高企。债券市场收紧，实际上代替美联储完成了一部分“收紧”动作。

中国基金报：今年日本市场是全球市场的亮点。这很大程度上与日本的货币政策相关。你认为日本央行今年是否会退出收益率曲线控制？（注：收益率曲线控制：Yield Curve Control。收益率曲线控制是安倍经济学的一部分。2016年9月21日，日本央行宣布启动YCC政策，短端利率目标为-0.1%，长端利率目标为0(变化幅度约为±0.1%)。日本央行通过固定利率无限量购债操作，实现收益率曲线控制。当利率上行速度过快或将超过规定上限时，日本央行即以特定的利率（利率上限附近）向金融机构无限量购买国债，压低上行的国债利率。通过YCC政策，日本央行向市场传递出坚定的货币超宽松决心。）

麦凯立：是的。我认为他们会的，但是我也曾预测他们去年就会退出。今年4月，日本央行迎来了他们新的领导者植田和男。虽然，我们目前还不完全了解这位新的央行领导者，但是他是一位学者，他写了不少关于“为何应该退出收益率曲线控制”的文章。

有人认为鲍威尔之所以迟迟不愿意加息，是他不得不留出时间让银行调整他们的资产负债表。如果你相信这种观点，你可以想象鲍威尔几乎举着喇叭朝着这些银行喊“危险已经降临”。当我们研究了日本银行的资产负债表之后，我们发现中小型银行的资产负债之间存在显著的差距。

所以，这些银行显然需要时间去调整资产负债表。这可能是为何日本央行迟迟不愿意退出收益率曲线控制的原因。但是情况已经发生了变化。这背后一个主要的原因是通胀。日本的通胀已在抬升，而通胀对日本人来说是非常重要的事。一旦通胀抬升，当局的支持率会下降。所以，我们认为日本央行今年退出收益率曲线控制的可能性比较高。

中国基金报：现在不少人愿意用“资产负债表”衰退这个词来概括日本“失去的三十年”。你怎么看“资产负债表衰退”这个概念?

麦凯立：资产负债表衰退是一个具有吸引力的概念。在这个概念出现之前，资本市场的人都对它表述的问题有所研究，只是没有用这个词儿。

先来看日本的情况：日本花了20多年才将自己从资产负债表的泥淖中拉出来。为何不要借鉴日本？我们先弄明白日本是怎么走出“资产负债表衰退”的。

日本走出“资产负债表衰退”，很大程度上得益于安倍经济学。安倍的三支箭对日本走出经济泥淖起到了关键作用。积极的金融政策——大规模量化宽松、灵活的财政政策——扩大国家财政支出、构造改革的经济政策——促使并发展民间投资对经济最终摆脱通缩起到了关键作用。

他们“击退了失败主义心态”（Defeat Defeatism）。长期的经济停滞之后，日本陷入了通缩心态。为了改变这种心态，日本政府宣布要达到2%的通胀水平，无论以什么样的代价。在达到这一水平之前，政府绝对不松手。他们通过各种方式来给公司施加压力。不让他们在公司的资产负债表上囤积大量的现金。同时，辅以量化宽松等货币政策手段。

相较于日本，美国走出资产负债表衰退的时间更短。2008年金融危机爆发后，美国经济经历了4到5年的严重下滑后，经济增长趋于平稳。在这4到5年间，由于消费者迅速减少支出，一定程度上出现了日本经济学家辜朝明所谓的资产负债表衰退。金融危机发生之后，财政政策并没有迅速出手，采取逆周期调节政策。所幸的是，美联储及时出手，货币政策介入，开启了量化宽松。此后新政府出台《多德-弗兰克法案》和一系列法规，几乎让银行无法放贷，经济复苏再度放缓。但是，金融危机之后，美国的动作是非常及时和正确的。

对于中国的情况来说，我认为中国有能力避免陷入“资产负债表”衰退的困境，因为它可以借鉴其他国家的经验教训。目前，我们对中国市场的前景持乐观态度。我们认为，中国有着坚实的经济基础和独特的市场优势，这使得其有很大的发展潜力。此外，中国的政策制定者也一直致力于推动经济发展，这对于吸引国内外投资、保持经济稳定增长具有重要意义。因此，我们对中国市场的投资信心十足。在2022年底，我们已经在中国市场建立了投资仓位，并在2023年继续增加投资。

中国基金报：你怎么看疫情复常之后中国经济复苏的节奏？

麦凯立：去年11月之后，疫情政策调整比我们预期更快。互联网平台监管政策明朗化进展也超出预期。我们认为渐进的政策正在持续发挥作用。有关方面在持续推出关于房贷、再融资的政策。近期，地方融资平台的问题也在解决的过程中。而最令人兴奋的是，10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元。

我们在很多市场投资的经验显示：一般来说，疫情影响经济的时间越长，市场或者信心恢复所需时间也越长。但事情已经在变化。今年从5月到现在，我去北京出差。我看到小企业变得更加活跃。

所以回到前面说到的，中国政府的举措最终会显示效果，当然这需要一定的时间。华尔街总是期待“一夜之间”市场发生变化，但是政策显示效果，人们恢复信心可能比华尔街期待的时间要长。

举例来说，中国的房贷政策改变之后，不少人的还贷压力小了很多。这将有助于信心提升和经济复苏，诸如此类。

与此同时，中国市场的估值比欧洲市场还要低。即便中国经济放缓，但是依然会比欧洲增速高很多。这样看来，中国股票市场的性价比比欧洲高很多。

中国基金报：现在是全球投资者在中国进行价值挖掘的时机吗？

麦凯立：我们在2022年底已经在中国市场建立了投资仓位，并在2023年继续增加投资。所以我们的答案是肯定的。现在虽然市场有所变化，但是确定性进一步提升。所以，市场的性价比依然很高。2023年中旬，我们依然在猜测下一步的刺激政策会怎么样。现在这些政策都已经推出。最近地缘政治成为不少客户关注的问题。地缘政治问题下，部分市场资产被减记为零。因此资产管理者极力回避地缘政策风险。但我们认为中国的情况不同，不应该混为一谈。目前经济和公司的基本面均在改善，所以我们认为现在是加仓的时机。我们认为未来的经济发展方向和基本面复苏的方向更为重要。例如，现在企业的盈利情况在改善，股票的基本面正在改善而性价比仍有提升的可能性。

编辑：小茉

审核：许闻

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