21世纪经济报道记者 陈植 上海报道

全球大型PE机构凯雷再度“出手”，但这次他在卖资产。

11月20日，麦当劳全球同意收购凯雷在麦当劳中国内地、香港及澳门战略合作公司（下称“麦当劳中国公司”）所持有的28%股权。交易完成后，麦当劳全球作为少数股东，持股比例将由20%增加到48%。

据悉，这笔收购交易需先获得监管部门批准，预计2024年第一季度完成。

有媒体报道，这笔收购交易的价格为18亿美元，凯雷将收获约6.7倍的回报。

“若不是当前VC/PE市场项目退出不景气，凯雷或许还能卖出更高的价格。”一位国内PE机构合伙人向记者感慨说。

记者多方了解到，业界普遍认为，凯雷此次以较低价格出售麦当劳中国公司股权，很可能与当前VC/PE市场项目退出难令其业绩低迷有着密切关系。

11月初，凯雷公布今年第三季度财报显示，当季总营收仅有5.62亿美元，同步下跌约50%，净利润仅有8130万美元，同比下跌71.05%。凯雷当季收入下滑的主要原因，就是项目退出难，导致已退出投资项目的业绩收入骤降76%。

与此同时，今年以来凯雷的募资规模基本与2022年持平，但远低于2021年同期水准。

“要改变这种局面，凯雷迫切需要更多的项目退出案例，但鉴于当前IPO市场不景气与美国经济衰退风险加大，凯雷或不得不以较低价格出售更多优质项目，创造更多项目退出案例以赢得LP们对凯雷新一期基金出资的承诺。”这位国内PE机构合伙人分析说。

在他看来，在宏观经济波动加大期间，产业资本与PE之间的项目并购相当普遍。但此次产业资本在并购谈判方面占了上风，原因是在此前美联储实施极度宽松的货币政策期间，产业资本以极低利率发债或向银行借贷，募集了大量资金；相比而言，PE机构却因为近年IPO不景气与美联储大幅加息而遭遇项目退出难与新基金募资难，导致PE机构不得不向产业资本低价出售优质资产以创造更多项目退出案例。

“如今，手握宽裕资金的产业资本反而成了PE机构急于实现项目退出的接盘者，但前者也会迫使PE机构做出更多让步以获取更丰厚的抄底收益。”一位并购基金负责人向记者指出。

凯雷出售麦当劳中国企业股权“背后”

记者多方了解到，4月份市场开始传闻凯雷正计划出售其持有的麦当劳中国公司股权。

此后，有知情人士透露凯雷与中信资本控股有限公司旗下私募股权子公司信宸资本（Trustar Capital）正以40亿美元报价出售麦当劳中国公司的部分股权，其中，凯雷将出售麦当劳中国公司的28%股权。

这位知情人士还表示，凯雷与信宸资本一度与新加坡政府投资公司（GIC）与阿布扎比主权财富基金穆巴达拉集团（Mubadala Investment Co）磋商，希望他们能参与收购，且他们对麦当劳中国公司的整体估值为100亿美元，即凯雷持有的28%股权获得28亿美元的估值。

但是，最终出手收购的，是麦当劳全球。且出售麦当劳中国公司股权的，也只有凯雷。

在多位PE业内人士看来，麦当劳中国公司其实是凯雷PE投资组合里的重要优质资产。在2017年中信系联合凯雷以20.8亿美元价格收购麦当劳在中国内地、香港与澳门的业务，并在两地获得20年的特许经营权后，中信系与凯雷为麦当劳中国制定了一份“五年计划”，力争到2022年将麦当劳餐厅数量扩大到4500家。

截至目前，麦当劳在中国内地、香港与澳门的门店超过5500家，近年麦当劳中国销售额保持逾30%的增长。

他们认为，迫使凯雷决定出售这项“优质资产”的一大重要因素，是疲软业绩。近期凯雷公布的三季度财报显示，总营收与净利润均出现同比较大幅度下滑。

“这肯定会影响凯雷新一期资金的募资。”前述国内PE机构合伙人认为。通常情况下，当PE机构计划发行新一期基金募资时，会先向出资人（LP）返还前一期基金的大部分投资本金及收益，提振他们对继续投资新一期基金的信心。反之若前一期基金项目退出缓慢无法向LP返还足够的本金收益，将影响LP们继续投资的兴起。在这种情况下，PE机构只能不惜低价出售优质项目给产业资本以创造更多项目退出案例并返还本金利息，以赢得LP们继续投资的“承诺”。

与此形成鲜明对照的是，今年7月欧洲大型PE机构完成第9只并购基金的募资，规模高达260亿欧元，创下并购基金的最大募资记录。这主要得益于过去一年CVC实现了多笔大型投资项目的退出，包括将Messer Industries股份出售给梅塞尔，以及出售能源勘探公司海王星能源集团(Neptune Energy Group)等。

CVC管理合伙人罗布•卢卡斯(Rob Lucas)表示，这些项目的退出，有助于推动新基金的募资。

“显然，凯雷管理团队也意识到，若没有足够的项目退出案例与本金利益返还，新一期基金的募资将面临诸多挑战，尤其是很难说服LP们继续注资。”这位国内PE机构合伙人坦言。

产业资本静待PE做出更多“让步”

除了出售麦当劳中国公司股权，近期凯雷还在运作多个项目出售，进一步增加自己的项目退出数量。

此前，市场传闻凯雷正寻求出售德国软件公司SER，日本化妆品供应商Tokiwa Corp。与此同时，凯雷还计划抛售肽活性药物成分CDMO（合同研发生产组织）公司AmbioPharm的股份，对这家企业的估值达到约10亿美元。

在业内人士看来，这意味着凯雷正通过出售更多项目，一方面能迅速扭转财报业绩下滑颓势，另一方面也能向LP返还更多投资本金利润，赢得他们继续投资的“承诺”。

但是，在当前经济环境下，要出售上述项目并非易事。

数据显示，今年前6个月，全球PE通过投资组合上市、被收购等退出途径所收到的资金不到377亿美元，降至过去10年以来的最低水平。

“即便近期市场预期美联储将很快降息，且美国经济保持韧性，但产业资本出手收购的热情并不高涨。”上述并购基金负责人告诉记者。究其原因，一是越来越多产业资本对未来全球经济发展前景不够乐观，宁可留存更多资金“过冬”，也不愿贸然出手并购而遭遇并购失败风险；二是部分产业资本也知道PE机构急于创造项目退出案例向LP 返还本金收益（为了新一期基金募资），正等待PE机构进一步调低项目出售价格，从而获得更高的抄底收益。

这迫使越来越多大型PE机构为了尽快完成项目并购退出，不得不在价格方面做出更多让步。

7月，老虎基金将持有的印度大型电子商务企业Flipkart剩余股份转让给沃尔玛，交易总额14亿美元，对应的是Flipkart估值为350亿美元，低于老虎基金在2021年对Flipkart的380亿美元估值。

“目前，多数手握宽裕资金的产业资本都不急于出手收购，他们还在评估收购能否对企业业绩提升产生立竿见影的提振作用。”这位并购基金负责人直言。这反而令PE机构更加着急，因为过去两年全球IPO市场不景气令PE机构无法向LP返还可观的本金收益，正导致LP纷纷质疑PE机构的项目退出能力。一旦这种状况持续，最终越来越多LP会对PE机构用脚投票。

“可以预见的是，为了实现更多的项目并购退出，众多全球大型PE机构只能继续放下身段与压低项目出售价格，力争创造更多的项目退出案例，绝不能让LP们持续质疑他们的项目退出能力，因为这将很大程度削弱这些大型PE机构在VC/PE市场的行业口碑与形象。”他分析说。