近期地产行业最大的新闻，莫过于新一轮的地产融资支持开启。据媒体消息，金融监管部门在召开的金融机构座谈会上，讨论提出了“三个不低于”，力推银行支持地产信贷，特别是民企地产开发贷和楼盘按揭。
另外，市场传闻监管机构起草50家房企白名单，在列企业也会得到信贷、发债、股权融资支持。而最令嵩山论市感兴趣的是，彭博社消息，在制定50家房企白名单的同时，金融监管部门据悉考虑允许银行首次向房企提供无抵押的流动资金贷款。
众所周知，地产公司是不允许借流动资金贷款，但是地产行业普遍面临严重的补充流动性需求。嵩山论市在一年前的研报中，就明确指出地产融资改善的重点，就是提供补充流动性的工具，而且信贷优化的方向之一，就是尝试为地产公司重启流贷。
究竟什么是流动资金贷款，为什么之前不允许流贷投向地产，而银行的“三个不低于”会给银行带来多大压力，又为什么说“三个不低于”隐含了流贷放开的诉求。
哪些银行在“三个不低于”要求之下转型压力大，而哪些房企潜在获得的流贷额度多？投放流贷是否真的能“尽职免责”，而已经展期违约的民营房企，是否能在流贷支持下困境反转？
我们邀请了嵩山论市的专家，从流贷本源、“三个不低于”下的必要性、投放空间测算和实操分析四大问题，解析“地产流贷”的潜在空间
问答实录
①丨流贷本源：补充营运资本缺口，监管限制对地产投放
银监会在2010年对流动资金贷款做了权威定义，《流动资金贷款管理暂行办法》（银监会令2010年第1号）中的规定，“本办法所称流动资金贷款，是指贷款人向企（事）业法人或国家规定可以作为借款人的其他组织发放的用于借款人日常经营生产周转的本外币贷款”。
所以从本源上看，流动资金贷款，是借款人补充营运资本的工具，是直接要参与到企业“现金-原材料-在产品-产成品-应收账款-收到现金流”资产形态转换中。
与涉及到固定资产投资中的项目贷款不同，流动资金贷款的指向，是补充流动资产-流动负债的缺口，是为了满足“存货+应收账款-应付账款+预付账款-预收账款“的营运资金周转的需要，始终转化为流动资产。而不是像固定资产贷款一样，转化成为长期资产。
而从还款来源上讲，本质上看流贷还款来源要依托于企业的经营周转，特别是产成品销售，所以回收期也短。
2丨流贷本身的优点、认知误区和监管限制
整体上看，流贷的第一个优点是机制比较灵活，更多是基于借款人本身的经营现金流分析，而非项目资产分析，对借款人的“项目抓手”要求少。
第二个优点，因为流贷依托于借款人流动资产，所以往往流贷的增信要求并不像固定资产贷款、开发贷款那样，要求提供足额抵押物。
当然，这里产生一个巨大的认知误区，就是流贷并非是不提供增信，而只是常规操作一般是要求提供保证担保。
而现实中流贷要求资产抵押的情况也是存在的，银监会《流动资金贷款管理暂行办法》中也明确提出——对有担保的流动资金贷款，还需调查抵（质）押物的权属、价值和变现难易程度，或保证人的保证资格和能力等情况。
流贷的第三个优点，就是对于用途的监管相对较松，借款人收到流贷后可用于日常经营，并不像当前开发贷款那样对资金用途监管严格，甚至有的银行要求，开发贷借款人需要提供施工合同和发票后才能支取资金。
但是这也产生了另一个误区，很多投资人认为流贷的资金用途不受限制，认为流贷的借款人可以直接拿着流贷去做固定资产投资，去炒股，去还其他债务。其实，流贷虽然资金用途管理较为宽松，但是仍然存在限制。
这里我们看下流贷的主要限制，主要是“不允许用于固定资产投资”、“不能以流贷置换其他行固定资产贷款”、“不允许发放给房地产企业”、“不允许进行股权投资和资本市场投资”、“不得用于购房等”。详见下图。
数据来源：国家金融监督管理总局网站，嵩山论市整理
3丨之前流贷为什么不允许投放给地产公司
首先，我们回顾了流贷的本源，因为流贷核心是针对企业流动资金缺口而设置的，是为了补充企业的营运资本。
而地产公司本身因为预售制的存在，在存货尚未结转之前，就形成了经营性现金流，形成大量预收账款。在监管的眼中，本身地产行业的流动性就有天然优势，自然后续通过流贷补充流动资金，相当于在已经有流动杠杆的前提下进一步加杠杆。
其次，地产公司本质上拿地、盖房，都是形成长期资产的工作，虽然财务科目上认定为存货，但是实际流动期间是长期的。而流贷本源意义并不在于补充长期资产。
当然，因为房地产公司的财务特点，住宅等长期资产的形成，虽然在宏观上纳入“固定资产投资”统计，但是微观上仍然是流动资产的形成，这一点在认定上存在疑义，所以之前监管直接禁止对地产行业投放流贷。
另外，流贷虽然对资金用途有限制，但是确实存在监管较松的情况，地产公司取得流贷后，很难控制不去拿地或者置换前期更高成本融资，会进一步放大地产行业的杠杆效应，也会推动更多资本流入土地市场，刺激地产市场走向过热。当然，时过境迁，当前地产行业不景气，这一条限制的意义也就不大。
总体上看，我们要牢记，流贷是针对营运资本，针对流动资金缺口设置的贷款，并不是针对投资或者融资缺口。流贷的作用更多是“救急不救穷”，是解决企业经营周转的贷款，而非具备强纾困功能。
②丨必要性：三个不低于隐含流贷放开，哪些银行压力大？
其实您的问题，本质上就是在讨论放开地产流贷的必要性。顺着我们上一个问题来看，原本火热的地产市场十分不景气，没必要因为限制热度而不放流贷，而通过流贷支持尚在正常经营、尚有周转能力的房地产公司，就有一定必要。
而“三个不低于”的出现，本身就是监管在实操层面对于银行导向的引导，是对“地产贷款集中度管理”的调整。尽管我一直不认为“三个不低于”属于行政性强制操作要求，就算有也是会设置好过渡期，不会立刻一刀切。就好比“地产贷款两集中”，也有股份行一直没有完全达标。
我们仔细看一下对大型银行“三个不低于”的要求，第一条，各家银行自身房地产贷款增速不低于银行行业平均房地产贷款增速。我们要明白，“三个不低于”应该只是对大行或者说系统性重要银行的要求。
其实从这一条看，本身大行压力不大。我使用20家系统性重要银行披露的开发贷和个人按揭数据，与央行披露的贷款投向数据，运用相关贷款余额增速做对比，发现第一个不低于的压力主要在股份制银行，详见下图。
数据来源： Wind，嵩山论市。
其中城商行增速大，受宁波银行、南京银行增速较大影响。
而全行业的地产贷款增速变化，以及分拆的各家银行对地产开发贷和个人按揭贷款增速数据，详见下图。
数据来源： Wind，嵩山论市
数据来源： Wind，嵩山论市
数据来源： Wind，嵩山论市
根据上方数据，我们可以发现，其实大部分系统性重要银行，对于第一个不低于，本行地产贷款增速高于银行业地产贷款增速，是比较容易实现的，而未来监管引导银行支持地产融资，大行也一定是主力。所以从这一条看，大行推行第一个不低于，压力并不大。
而第二个和第三个不低于，涉及到对地产公司的对公贷款（包含开发贷、经营性物业贷、并购贷等）和个人按揭贷款中，向非国企投放增速不低于向国企投放增速。
这一点很难从公开数据上得到验证，也确实存在难度。毕竟当前民企和大部分混合所有制房企，已经退出了土地市场，没有新增土地，也缺乏新供货楼盘，而大部分民企和混合所有制房企的持有型物业，剩余融资空间也在收窄。在这种背景之下，只能依托流贷之类的工具，补充流动性。
综上所述，补充房地产公司流动性，放开对地产流贷的限制，是存在必要性的，需求端是帮助尚有经营能力的房企弥补短期资金缺口，供给端则是给银行投放地产贷款提供项目资产以外的抓手，毕竟第二个和第三个不低于，要求增加对非公有开发商的支持。
而市场普遍认为的流贷没有用途限制、流贷不需要增信，虽然是两大误区，但是流贷确实形式灵活，资金用途监管较松，而且对流贷的增信往往是保证担保，对实物资产抵押的要求确实低于开发贷。所以，当前放开流贷，是有必要性的。
③丨流贷发放空间测算：哪些房企可以受益？
按照银监要求，流贷测算的公式和思路是这样的：
第一步，借款人营运资金需要量影响因素主要包括现金、存货、应收账款、应付账款、预收账款、预付账款等。在调查基础上，预测各项资金周转时间变化，合理估算借款人营运资金量。
营运资金需要量=上年度销售收入×（1－上年度销售利润率）×（1+预计销售收入年增长率）/营运资金周转次数。
其中：营运资金周转次数=360/(存货周转天数+应收账款周转天数－应付账款周转天数+预付账款周转天数－预收账款周转天数+应收票据周转天数－应付票据周转天数)。
销售收入增长率预测一般不超过当年统计局发布的《企业绩效评价标准值》对应行业、规模的销售增长率的优秀值，或企业前三年的销售收入平均增长率，新企业可以比照同行业、同规模企业，按实际情况预测。
第二步，估算新增流动资金贷款额度。
新增流动资金贷款额度=营运资金量－借款人自有资金－现有流动资金贷款－其他渠道提供的营运资金。
自有资金=流动资产-流动负债=企业所有者权益+长期负债-长期资产
按照这个思路，我们可以给主流房企测算一下流动资金贷款的潜在获取规模。
当然，这里有一些细节问题，首先如果给地产公司的集团放流贷，严格来讲要使用母公司报表，但是地产公司母公司报表往往资产规模极小。我测算时候均使用合并报表。
其次，由于地产公司的预售制，销售收入严格来讲采用利润表中的营业收入，就会有所滞后。但是流贷的本源是考虑整个营运资本的转换，如果参考存货的积累和结转，地产公司即使采用预售制，也仍然应当使用利润表中的收入来测算流贷的缺口。
另外，由于要统一会计口径，我均使用发债主体的财务情况做测算，以此规避A股、港股会计准则对具体科目的差异。
具体我测算了当前市场关注度最高的17家房企的流贷资金缺口，对房企的公司属性做了分类，并用字母代替房企的真实名字。具体数据情况详见下图。
数据来源：Wind，公司公告，嵩山论市
从结果上看，我们发现大部分房企的流贷缺口不大，占其总权益的比例也在1%到45%之间，而部分房企的流贷资金缺口为负，也说明发行人当前的流动资金充裕，并不存在营运资本的缺口（当然，这并不代表房企不缺钱，反而这样的房企很可能长期融资受限）。当然，最近几年营业收入增速较快的房企，其流动资金缺口测算就会相应扩大。
如果只取正数的流贷缺口，相加之后不到2000亿元。从这一点看，各类房企对流贷放开的受益，起码在当前银监的测算口径之下，并不大，甚至部分债务压力较大的房企（已经体现在结算营收增速较低），其流贷缺口为负。毕竟，流贷是救急不救穷，流贷针对的是营运资本的缺口，而非融资缺口、投资缺口，用流贷解决偿债压力或者给暴雷房企纾困，只是投资人的一厢情愿。
④丨实操总结：流贷不代表不风控，不存在真的“尽职免责”
的确，根据我们之前三个问题的分析，放开地产流贷是有必要性的，是支持地产融资的抓手，但是当前的流贷实操，能给房企提供的额度有限，也很难解决房企的负债压力。
而针对本身放开地产流贷，实操上，嵩山论市有这些想法：
1丨流贷不是无视风险
不能认为流贷就是没有增信，不能认为放开地产流贷就是无条件支持房企。而且流贷的期限往往是18-24个月，其实银行的风险敞口不低。再加上流贷本身没有项目资产抓手，就更需要注重风险防控。暴雷房企高管想着拿流贷再去一线城市拿地，纯属开玩笑。
2丨流贷投放也是有选择的
流贷投放的主体肯定是有筛选的，就像是中债增信支持发债，也是从头部未违约民企开始，逐渐过渡到甚至尚未上市的民营开发商。所以流贷的支持不是一蹴而就，反而是会有一个规划和次序。
从这个角度，当前市场热议的50家房企白名单，就相当于是流贷受益主体的一个指引。
3丨流贷机制需要创新，配合地产特性
本身流贷补充营运资本的特性，叠加上房企预售的财务属性，会产生一些不完全匹配兼容的地方。正如嵩山论市在访谈银行融资专家时，专家的说法“地产公司都预售了，现在又不搞快周转拿地了。还为什么需要流贷？”
按照传统的流贷思路，确实地产公司很难在投资端、融资端压力下，仅仅靠营运资本的补充得到救助。这就需要监管制定符合地产行业财务属性的新流动性补充工具，支持房企公司运营。
4丨流动要义是滚动起来
流贷机制灵活且不绑定资产，就需要银行提供滚动的支持，帮助房企的流动资金盘活，从而让房企也有余力去解决长期资金的压力。流贷不是一次性支持，为了满足行政管理和指标管理，不持续的流贷投放，就是无源之水无本之木，无法对地产融资形成有效支持。
5丨一视同仁满足不同所有制房企合理融资需求，就需要流贷支持
说一句题外话，一视同仁支持不同所有制房企，在机制同等的情况下，很难无视民企、国企之间的性价比、风险差异。就像一视同仁地支持大雄和胖虎，就是在支持胖虎。想要支持大雄，就需要哆啦A梦。
所以，为了实际做到一视同仁支持不同所有制房企，就要对民企的流贷相对放开，减少限制，帮助尚有经营能力的房企打通三大现金流。
6丨短期内流贷推行落地确实难
当然，基于我们刚才的分析，流贷本身投放空间并不大，在巨大的“保交付”压力和潜在城中村改造、平急两用设施建设、保障房建设三大工程面前，资金规模不大，而且实际上对房企也只是救急不救穷，无法改变企业的核心基本面。而流贷如果要落地，就势必要调整各类投放准则和监管层面的测算公式。
在这种背景下，我们更加期待开发贷、经营性物业贷、个人按揭的整体改变，推动房企融资成本和门槛下行。单一的地产流贷放开，势必只是整体地产信贷优化的一部分。
来源：嵩山论市，本文已获授权，向原作者表示感谢。
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