来源：中信建投证券

核心观点

三季度经济明显回暖。GDP同比增长4.9%，两年平均增速4.4%，比二季度加快1.1个百分点，除经济增长指标以外，其他层面的数据也呈现出积极因素增多的态势，PMI于9月回升至枯荣线之上，PPI环比涨幅扩大，工业企业利润转正，产成品存货增速回升，产能利用率和产销率改善，社会融资规模同比多增，城镇调查失业率连续下行。

四季度内外需有望同步改善，经济将进一步好转。疤痕效应减弱，专项债支撑，产业升级等因素驱动下，内需仍将修复。全球经济底部回升下，出口也有望继续好转。四季度GDP增速预计高于前三季度，维持全年GDP增长5.4%左右增速的判断。

信息或事件：

2023年10月18日，国家统计局发布三季度及9月份系列经济数据。

简评：

图表1：主要经济数据指标（%）

数据来源：Wind，中信建投

证券研究报告•宏观简评

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一、三季度经济明显改善，四季度有望进一步好转

第三季度经济明显改善，GDP同比增长4.9%，两年平均增速4.4%，比二季度加快1.1个百分点；GDP环比增长1.3%，比二季度加快0.8个百分点。三季度以来，除经济增长指标以外，其他层面的数据也呈现出积极因素增多的态势，PMI于9月回升至枯荣线之上，PPI环比8月转正、9月涨幅扩大，工业企业利润8月当月转正，产成品存货增速8月回升，产能利用率和产销率也都在改善，社会融资规模8、9月同比实现多增，城镇调查失业率8、9月连续下行。

四季度内外需有望同步改善，经济将进一步好转。前三季度我国GDP同比增长5.2%，增长更多依赖内需，固定资产投资扣除价格因素后实际增长6%，高于GDP增速0.8个百分点，社零名义增长6.8%，出口名义增长-5.7%。四季度内需仍将修复，三季度专项债大规模发行后，实物工作量的滞后效应可保障基建投资韧性，制造业投资受产业升级驱动仍将强势；而消费端我们一直强调疤痕效应是一个逐步修复的过程，因此距离疫情越远，修复度应当越高，目前来看居民就业、收入也正逐季修复，因此四季度消费形势将进一步好转，向疫前常态化水平靠拢；外需也将有好转，全球经济自三季度以来有触底回暖的趋势，我国8月、9月的出口已经开始回暖，四季度有望进一步延续。内、外环境皆有改善的背景下，四季度的经济形势实质应好于前三季度，再加上低基数因素，四季度GDP增速预计高于前三季度，我们维持全年GDP增长5.4%左右增速的判断。

二、工业：需求回暖、价格利润改善，推动扩大生产

9月工业增加值同比增4.5%（前值4.5%），两年平均增5.4%（前值4.3%），均有回升。一方面是需求继续回暖，PMI分项中反应需求的新订单指数在9月进一步上行至50.5%，主要来源于固定资产投资的回升及出口的改善；另一方面企业生产意愿也增强，8月工业企业利润转正，9月工业品出厂价格环比涨幅扩大，库存也下降至历史较低水平，产能利用率和产销率回升，均有利于企业扩大生产。

三、服务业和消费：月度间波动不改整体回升趋势

9月服务业生产指数同比增6.9%（前值6.8%），两年平均增4.1%（前值4.3%），社零总额同比增长5.5%（前值4.6%），两年平均增4%（前值5%），两年平均增速比8月均有小幅回落，主要是由于7月极端气候因素扰动，8月融合了部分7月的经济活动，但仍高于3月至7月的增速，因此服务业和消费的表现大趋势仍是改善的。

背后原因则是居民就业、收入和信心的持续改善，疤痕效应逐步减弱，9月失业率回落0.2个百分点至5%，已低于2019年同期水平，三季度居民人均可支配收入增长5.9%，比名义GDP增速高2.3个百分点，且工资性收入增速最快，达到6.8%，经营性收入次之，为6%，财产性收入增长偏慢，为1.6%。

四、投资：继续改善，产业升级带动制造业投资超预期

9月固定资产投资累计同比增长3.1%（前值3.2%），单月同比增长2.4%（前值1.8%），继续改善。

此外仍有两个重要数据值得分析。一是本月统计局首次提到扣除价格因素影响，固定资产投资累计同比增长6.0%，与我们此前提示的价格因素对名义投资增速拖累的含义是一致的，即剔除价格因素后，今年投资形成的实物工作量并不差，快于GDP增速；二是民间投资增速降幅收窄，统计局再次提到在民间投资中房地产占比超过1/3，如果扣除房地产投资，民间投资增长9.1%，因此民间投资负增长主要是房地产领域的问题，并非民企“躺平”。

基础设施（不含电力）投资累计增长6.2%（前值6.4%），总体上维持较高增速。分领域看，能源转型带动下电热气水投资增长25%，铁路投资保持22.1%的高增长，水利4.9%，道路0.7%，公共设施-1.2%。三季度专项债大规模发行后，实物工作量的滞后效应可保障四季度基建投资韧性。

制造业投资累计增长6.2%（前值5.9%），连续第二个月回升，在行业利润不足、出口负增长的背景下，制造业投资增速加快超出预期，产业升级驱动投资的特点愈发明显，电气机械和器材制造业投资增长38.1%，汽车制造业投资增长20.4%，航空、航天器及设备制造业投资增长20.7%，计算机、通信和其他电子设备制造业投资增长10.2%。

房地产开发投资累计增长-9.1%（前值-8.8%），单月增长-11.3%（前值-11%），仍处低位。单月商品房销售同比-10.1%（前值-12.2%），新开工-15%（前值-24%），施工-7%（前值-33%），竣工25%（前值11%），均有回暖。总体看地产销售、工程等后端、中端均开始改善，仅前端房企投资仍疲弱。展望未来，随着房地产政策优化效应的逐步释放，预计中后端的改善有望逐步向投资端传导，9月当月70大中城市商品住宅新房和二手房合计成交量环比增长2.8%，是从4月份以来在连续5个月下降后首次转正，效应已开始显现。

分析师：黄文涛 电话010-85130608 SAC 编号: S1440510120015分析师：王泽选 电话010-86451441 SAC 编号: S1440520070003

风险提示：

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

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分析师介绍黄文涛：经济学博士，纽约州立大学访问学者。现任中信建投证券首席经济学家、研究发展部联席负责人、中信建投机构委、投委会委员，董事总经理。兼任南开大学硕士导师、中信改革发展研究基金会咨询委员、中信研究院资深研究员、中国保险行业协会人身险利率专家委员会特聘专家、中国首席经济学家论坛理事、中国证券业协会首席经济学家委员会委员等职务。多次参与相关部委形势分析研讨及课题研究，多年荣获新财富、水晶球、金牛奖、保险资管协会等最佳分析师，2016年新财富最佳分析师评比荣获固定收益第一名。王泽选：中国人民大学金融硕士，中信建投证券宏观分析师，主要负责宏观经济跟踪、数据预测、消费和人口问题研究，新浪金麒麟新锐分析师、Wind金牌分析师获奖者。

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评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500指数为基准。股票评级买入相对涨幅15％以上增持相对涨幅5%—15％中性相对涨幅-5%—5％之间减持相对跌幅5%—15％卖出相对跌幅15％以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。

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