文 | 李佳

编辑 | 黄绎达

37岁，以色列裔，女性，这样的画像很难让人想到，是她在今年接棒瑞·达利欧，成为了桥水基金三位联席首席投资官之一。

对于国内的投资者而言，桥水基金和瑞·达利欧可谓是耳熟能详。作为全球规模最大的对冲基金，虽然对于投资者的门槛较高，但是其“全天候”投资策略也被不少投资者奉为“宝典“之一。在当前黑天鹅事件频发、周期轮动加速的的宏观背景之下，其屏蔽宏观周期影响而穿越牛熊的投资理念对投资者来说颇具吸引力。

当然，投资者们自然也会好奇：没有了瑞·达利欧的掌舵，凭借着“全天候”策略，桥水是否能够延续传奇？新掌门人在接任之后又做了哪些动作？这从近期桥水基金公布的一季度持仓情况可窥得一二。

13F报告显示，桥水在今年Q1增持了安硕核心新兴市场ETF（IEMG）、陆金所、好未来、谷歌、发发奇等标的，而且增持后的IEMG成为了第一大重仓。同时，桥水对于银行股和黄金ETF的减持力度较大，然而在近期桥水却发表了看好黄金的言论。

那么，桥水是否真的是知行不合一？他们对于银行业和黄金究竟持有什么看法呢？增持新兴市场的底层逻辑又是什么呢？

01 银行危机究竟过去了吗？

桥水在一季度减持或清仓了大量银行股，包括富国银行、摩根大通、摩根斯坦利、道富集团、嘉信、贝莱德，甚至连巴菲特唯一持有的银行股--美国银行，也被桥水清仓了。这些举动表明，桥水对于银行业的前景并不乐观，对金融稳定性的担忧依然存在。

自3月开始，美国硅谷银行、签名银行、第一共和银行相继破产，持续高利率下的金融稳定风险逐渐暴露。随着美联储大幅加息，利率快速上行，银行持有的国债和MBS估值大幅下降，持有这些资产的银行账面上产生浮亏。资产端的浮亏不仅造成储户恐慌引发“挤兑”，还对银行的资本充足率造成负面影响，银行面临来自资产与负债两端的流动性压力。

进入4月后，随着这几家暴雷的银行分别被收购或是接管，叠加美联储官员的表态，和加息进入磨顶阶段，山雨欲来的危机似乎告一段落，而且根据这一轮银行危机的成因和事件规模，市场主流观点都认为并不具备传染性，市场对于金融稳定的担忧目前还比较小。

但从盘面表现来看，短期的暴雷都会引发投资者的情绪宣泄。标普500银行指数在3月7日的大跳水可以视作银行危机引发调整的起点，颇具讽刺意味的是，硅谷银行在3月7日被福布斯评为美国最佳银行。之后，伴随着美国中小银行破产、瑞信暴雷，指数发生连续下跌。

这一轮银行股在3月的下杀相当惨烈，标普500银行指数从3月7日到3月24日间跌去了22%，而桥水清仓银行的操作一方面是受到了市场情绪的影响，在事件性驱动的暴跌中，适当的止损是相当有必要的。另一方面，则是桥水对于利率变化引发的金融稳定风险持有的谨慎态度。

图：标普500银行行业指数 来源：Wind

近期，业已退休的达利欧也表示，类似硅谷银行的问题普遍存在，由疫情引发的利率剧烈变动、通胀与通缩，不仅对银行业造成了冲击，实体、央行都面临巨大损失，并进一步影响债券的供需，并强化了本轮通胀的韧性。

目前银行的问题虽然本身是个资产负债表类型的问题，但是也是由特殊的历史背景所决定，而且银行问题的修复依然根植于经济周期。所以，根据达利欧的观点，银行问题并不能在旦夕间解决，那么桥水在Q1为什么会清仓银行也就变得很好理解。

在桥水清仓银行股之时，利率变动引发的风险并未被完全排除，美国债务上限问题对银行业稳定存在外溢风险。此前，美国财政部部长耶伦向国会提出提高美国债务上限，并警告最早在6月1日美国财政部资金有可能耗尽，届时美债将面临违约风险。

虽然市场此前大多数的观点认为，美国财政大概率并不会出现实质性违约，最差的情况就是出现技术性违约，即美国延缓支付到期债务利息，而且美债也从未发生过实质性违约。但债务上限未能提高的后果，将引发美债违约风险提高、风险偏好大幅下行、信用体系严重恶化等重大风险，银行作为信用市场的主要参与者，必然在这一轮的动荡中难以独善其身。

所以，桥水在Q1清仓银行股也是在一定程度上price in了本轮美债可能违约风险。

虽说现在美国会众议员通过债务上限法案，美国债务问题看似暂时告一段落，但多位专业人士警告，市场仍然面临“余震”。回顾过往，2011年债务上限协议获得通过，但仍有评级机构下调美国主权债务评级，这对股、债、汇、商各大类资产依然会造成一定的负面影响。

驱动美国信用市场在近期恶化的原因不止有美债违约的风险，目前美国经济衰退的风险还很高，信用市场似乎也在提前反映这一预期。从美国信用风险利差的走势可以看到，美国垃圾债的信用利差在近期明显走阔。

通常，低评级债券对于风险的敏感性更高，垃圾债信用利差走阔也一定程度上反映了美国经济衰退的预期。如果美国经济衰退真的兑现，信用暴雷事件也将激增，由此对银行资产与负债两端的业务都将产生巨大的冲击。因此，桥水在Q1清仓了银行股也是考虑到了经济周期的影响。

图：美国信用利差风险 来源：MacroMicro.Me

02 桥水清仓的黄金真的不香了吗？

无论是银行业危机，还是美债债务上限问题，都进一步激发了市场的避险情绪，再叠加海外经济衰退的预期，由此导致黄金价格在今年节节攀升,金价来到了93年以来的高位。然而，根据桥水披露的一季度持仓中，却是卖出了黄金ETF共计34.02万股，将期末持仓降至88.68万股。

图：伦敦金价格走势 来源：Wind

与桥水在Q1减仓黄金相对应的是，桥水在近期发表了看好黄金的言论。在今年5月举办的对冲基金届规模最大的Sohn会议上，桥水基金新任联席首席投资官Karen Karniol-Tambour表示，黄金的价值被低估了。她提到，一方面，随着全球去美元化进程的持续，黄金可能正处在一个持续上涨的开端。

美元在全球贸易体系中的重要性不言而喻，近年来不睦的国际关系，进一步凸显了过度依赖美元的风险。不少国家逐渐意识到需要减少对美元的依赖，因此越来越多的国家在国际贸易过程中选择用非美货币进行结算，而去美元化过程中对黄金的需求将大幅增加。

在今年一季度，不少央行也选择购入黄金，全球官方黄金储备增加228吨，创下一季度历史新高。央行在这两年大幅增持黄金，主要出于资产安全、流动性、投资收益等方面的考量。所以，当央行增持与长期的去美元化形成共振，好需求进一步推高了黄金价格。

另一方面，她认为，部分地区紧张的关系并不会在短时间内缓解，避险需求至少在中期都会存在，这也形成了对于黄金价格的中长期支撑。同时，在高通胀之时，黄金的抗通胀属性也是对其价格的又一利好。

实际上，不仅是桥水现任联席首席投资官表达出了看好黄金的观点，桥水基金创始人达利欧在4月底也表示，相较于虚拟货币，黄金这一资产更有吸引力。

因此，综合桥水对于黄金的观点，在一季度黄金上涨的趋势中减仓黄金ETF，并不是对金价的看空，而是为了“落袋为安”的止盈操作。虽然基金公司说一套做一套的操作时有发生，但是对于当下的黄金，基本面上有足够的买入理由，Q2则观察桥水对黄金真实态度的重要窗口。

03 桥水与达利欧：用真金实银看好中国市场

无论是源于对标的资产预期的担忧，还是出于对止盈策略的落地执行，实际上桥水减仓银行业和看多黄金的根本逻辑，还是对于美国经济衰退的担忧。不仅仅是美国，欧洲也同样面临着为了应对通胀而加息所带来的一系列金融稳定与经济衰退的问题，并且欧洲经济还面临着更加复杂的局面。

在当下的宏观背景，桥水在一季度加仓安硕核心新兴市场ETF（IEMG），使其成为投资组合中的第一大重仓，这也表明了相较于欧美等发达经济体，桥水对于周期错位下复苏领先的新兴市场之经济前景更为看好。

而且，该ETF的持仓之中，中国的资产占比超过40%，是整个组合中配置最多的经济体。所以，桥水加仓该ETF也体现出了他们对于中国经济前景的看好，要知道达利欧一向表示，他坚定地长期看好中国市场，并且是在用真金实银来践行自己的观点。

图：IEMG地区配置占比 来源：Wind

目前，欧美经济衰退预期依旧很强，而我国在22年末全面放开后，在政策的支持与引导下，经济正处于弱复苏中，在复苏的节奏上则又一次做到了领先欧美。所以，在中美经济周期错位的背景之下，不少金融大佬也再次表示，中国权益市场存在更多的投资机会且胜率更高。

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