最近大概从2012、2013年开始，“上至体制庙堂，下到民间江湖，“货币超发”、“大水漫灌”都成了群众喜闻乐见的热词。

房价上涨，猪肉上涨，资产价格泡沫……但凡坏事，“货币超发”就会被拎出来鞭打示众。

但到底什么是货币超发？“货币超发”了那么多，那么久时间，钱都到哪里去了呢？好像怎么也说不清楚——

今天我们试着回答一下：我国真的有“货币超发”吗？

01

什么叫“货币超发”？

严格的说，衡量货币是否“超发”，最重要、或者说唯一重要的的指标就是通货膨胀率。

过去10年，中国通货膨胀率常年徘徊在2-3%之间，尤其是最近3年，通货膨胀率已经持续在1%以下的极低水平。

从这个意义上，中国“货币超发”根本上就是一个伪命题。

重要的话说三遍——

截止2023年5月，中国没有货币超发问题，中国没有货币超发问题，中国没有货币超发问题。

那货币超发的误解是从哪里来的呢？

常关注财经媒体的人可能很快会回答：

“因为M2增速太高了，大大超过GDP的增速。”

更严谨认真的还会加一张图：

看图的话，果然，中国的M2，也就是广义货币发行量增速持续高于名义GDP增速，平均高了3-5%，尤其2008年“四万亿”刺激期间，更是高出20%多。

这么看下来，逻辑很严密——货币发行量增速远远比经济增速要快，那不是“货币超发”、“大水漫灌”是什么？

但，用“M2增速高于名义GDP增速”来判断“货币超发”与否，不管是理论上还是实践上，其实都站不住脚。

我们一个问题一个问题来拆解。

首先，从学理上讲，用“M2”来直接等价于宏观经济中的“货币”，本身就有问题。或者直接了当说，在现代信用经济体中，就不对。

02

为什么“M2”不等同于“货币”？

为什么？

其一，“M2”只是货币的一种度量口径而已。

M2被称为广义货币发行量，只是流通中货币的一种度量口径，类似的还有M0，M1，M3。

我们不妨追问一下：为什么是M2增速要和名义GDP增速匹配，而不是M0，M1，或者M3呢？

不要认为这是个无厘头的问题。

实际上，在全球央行实践中，使用哪个货币口径从来都没有标准答案，因为各个国家的金融市场制度，信用发育程度，经济货币化程度，都大相径庭，甚至一个国家在不同时期，这个问题都会有很不一样的答案——

比如说，欧洲央行比较重视M3【脚注1】，为什么呢？因为M3比较稳定——

假设金融市场发生了一点波动，居民可能在现金、定期存款和证券之间进行转换，引起M2的异动，但M3这个指标还相对稳定。

所以，轻易用一种口径的指标来定义一国的“货币发行量”，本身就是不科学的，而且在全球实践中也没有这种“约定俗成”。

其二，各国M2不可比，因为M2与本国金融结构密切相关。

比如说，我们常会见到这样的标题“严重货币超发：我国货币发行量是美国的2倍！”

从M2的数字上看，这话没毛病——美国在疫情期间大肆印发钞票，但我国M2居然比美国还高得多。

截至2022年12月底，美国M2为21.4万亿美元（按当时汇率，折合人民币149万亿元），而我国M2是266.4万亿人民币，是美国M2的1.8倍，而我国的GDP大约仅为美国的70%。

看上去货币超发“铁证如山”了吧？

不是的。

首先是中美两国的M2统计口径有挺大差别：

也就是说，美国M2的统计口径忽略了大额定期存款。

更重要的是，中美金融结构差异巨大，这导致了“货币”存在的形式大相径庭。

中国金融市场以银行为主，居民爱存款，城镇居民40%的金融资产存放在现金、活期存款、定期存款中，这些存款都会被计入M2。

美国金融业以证券市场为主。居民只有16%的金融资产是储蓄存款，有钱就投资在股票、债券、基金、养老金账户上，而这些金融资产是被排除在M2之外的——

举个例子，一个美国家庭只有1万美元存款，但有10万债券，10万股票基金；一个中国家庭有20万人民币（合近3万美元）存款——

我们能因此推论出，中国家庭有更多“货币”吗？当然不能。

所以中美比较M2，就好像树干跟树枝比粗细，没有意义。

如果我们把股票、基金、养老金这些金融资产全算上，2012-2021这10年内，美国的“货币”增速约为其名义GDP增速的2倍。

好，关于M2不能等价于货币的问题解决了，我们再来回答，为什么中国M2增速这么高呢？

03

为什么中国M2增速高？

答案很简单，过去中国M2的高增速是金融深化和经济高速增长的结果。

所谓“金融深化”，意思就是各个经济领域和环节，货币的作用越来越大，用专业术语来说，就是经济货币化程度越来越深。

计划经济时代，很多东西都是“凭票供应”，货币扮演的角色很有限，更没有信贷，所以流通中是没有“货币创造”的。

过去几十年，随着市场经济的不断深化，中国居民的购买力需求呈现出井喷的趋势，需求进一步刺激供给，经济规模进一步扩大，大家收入都不断提高，手里钱越来越多——

这时候，大家普遍有了“资产积累”的需求。

而长期以来，中国证券市场、保险产品发展比较慢，居民依赖以个人银行存款的形式积累金融资产。前面我们提到，央行做过调查，发现我们城镇居民40%左右的金融资产都配置在银行存款。

你想想，自己家里，尤其是上一代，是不是大量资产都是银行存款——而这些，都是被计入M2的。

所以你看，中国M2的增长，不仅要满足不断增长的居民购买力的需求，还要满足家庭金融资产积累的需要，增速自然会非常高了。

这说明什么？过去中国的M2高增速，是中国经济货币化的结果，更是中国经济增长和居民财富增长的结果，而不是“货币超发”。

总结一下：

中国没有“货币超发”问题。这个误解的出现是因为：

1、将M2等同于货币的概念。而事实上，度量货币有多种口径，而且各国之间不可比。

2、混淆了因果关系。M2高增速并不意味着我国央行大放水，而是经济增长和金融深化的结果。

最后，货币超发有且仅有一个硬性指标，那就是通货膨胀。我国近20年通货膨胀长期保持在2-3%之间，何来货币超发呢？

尤其是最近三年，从2020年到2022年，三年通胀（消费价格指数CPI)为1.8%，远低于3%的目标通胀水平。

不过，问题到这里还没有结束，聪明的同学会继续追问——

现在的M2增速高达12%以上，总会有不少流到市面上吧？之前很多人老是说，钱到了房地产行业，但是现在房地产不行了。

那——钱去哪里了呢？

我们后面有机会接着聊。

（主笔 / 香帅 惠璇）

脚注1：欧洲央行(ECB)将M0定义为流通货币，即硬币和纸币；M1定义为M0加上活期账户资金，M2定义为M1加上最长2年定期存款和最多可3个月赎回的储蓄存款，最后M3为M2加上货币市场基金股票或证券，以及最长期限2年的回购协议和债务证券。

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