中国基金报记者 米洛

炙手可热的算力如何估值？

投资者期待更多细节。

11月11日，高新发展回复问询函，对收购国内算力龙头——华鲲振宇一案予以说明。

作为罕有的收购算力公司案例，市场对高新发展收购华鲲振宇交易关注。

不少投资人士表示，希望以此观察算力公司的经营状况、估值体系。

然而，翻阅回复公告，华鲲振宇的经营状况依然“犹抱琵琶半遮面”。例如，公司公布了前五大客户名称，却未披露对应的营收金额。

至于为何预计的静态市盈率高达69.11，回复公告称，华鲲振宇业务前景广阔、营收规模增长较快，成长性更高。

更有意思的是，截至2023年9月底，高新发展资产负债率为83.2%，华鲲振宇资产负债率为96.82%，可二者合并之后，由于30亿元收购估值带来巨大的商誉，上市公司账面资产规模迅速膨胀，整体资产负债率甚至还下降至76.57%。

或许自知账面资产负债率下降，无法解决日常经营中的资金需求。

高新发展除了在此次收购中内嵌了配套募资，还在此前设计了可转债交易，募资6.91亿元。

一纸公告，12个涨停板

作为国内算力龙头公司之一，华鲲振宇此前就已获得资本市场关注，上述收购未出，市场里已经有了“华鲲振宇指数”。

高新发展宣布收购华鲲振宇，更是点燃市场热情。

按照计划，高新发展拟以发行股份及支付现金的方式，收购华鲲振宇70%股权，该股权估值不超过21亿元，华鲲振宇100%股权估值不超过30亿元。同时，公司定增募集配套资金。

公布重组预案至今，高新发展已走出12个涨停板。

预计30亿元的估值，一系列Al训练服务器产品，二级市场为华鲲振宇“疯狂”可以理解。可对AI领域的投资人士而言，如何在收购交易中给华鲲振宇估值，是更为重要的事情。

“二级市场炒作是短期的，收购交易中的估值，往往更具行业借鉴意义。”有私募人士表示。

在此次交易中，高新发展预计华鲲振宇估值不超过30亿元。

这一估值水平与华鲲振宇的财务数据相比，似乎并不匹配。

2021年、2022年、2023年1-9月，华鲲振宇分别实现营业收入10.86亿元、34.24亿元、39.49 亿，实现的净利润分别为0.11亿元、0.43亿元、0.47亿元。

以此测算，在此次交易中，华鲲振宇静态市盈率或高达69.11，远高于同行。

对此，交易所向公司下发问询函，要求其详述经营情况细节，以及如何得出的30亿元估值水平。

从回复公告来看，高新发展似乎没有把问题说透。

一问：为何不披露前五大客户销售金额？

从财务数据来看，华鲲振宇设立后业绩连年快速增长，这一增长背后是由哪些因素驱动的，是外界最关心的问题。

如何判断驱动因素，客户结构、产品销售、毛利率等核心指标的变化，是重中之重。

在客户方面，华鲲振宇2021年的前五大客户分别为智算云腾（成都）、东华软件、长虹控股集团、华灏机电及高投电子集团。

2022年，长虹控股集团、智算云腾（成都）、东华软件依然在前五大客户之列。

2023年1-9月，长虹控股集团依然在前五大客户之列，中建材信息、联强国际贸易、乐企互动、航天信息进入前五大客户名单。

不难看出，长虹控股集团在华鲲振宇客户中颇为重要。

对此，公司解释称，华鲲振宇成立初期与长虹控股集团子公司合作，支持后者中报中国电信等大型运营商工程项目。

智算云腾（成都）同样出现次数较多。公司解释称，智算云腾（成都）是“东数西算”国家一体化大数据中心成渝枢纽节点样板工程——成都智算中心的一期项目的总采购方。

以此来看，公司前五大客户中，来自政府、国企的终端订单较多。

这类客户单次采购需求大且较为集中，未来能否持续放量？面对各路资本蜂拥算力领域的形势，华鲲振宇能否持续拿下大单？

有意思的是，虽然公布了前五大客户名称，但高新发展并未公布销售收入金额，这一并不常见的操作有何原因，公司并没有说明。

二问：产品、模式、成本等为何避而不谈？

在问询函中，交易所要求公司说明，华鲲振宇产品销售（销量、单价、成本）、商业模式、客户结构、盈利模式及毛利率等变化情况。

可记者翻阅回复公告，并没有找到华鲲振宇对产品销售相关的回复，商业模式、客户结构、盈利模式等均未说明。

可没有这些数据，如何来理解华鲲振宇约30亿元的估值水平呢？

答案是，很难理解。

按照30亿元的估值测算，华鲲振宇评估增值率为,354.05%，对应静态市盈率为69.11，可比公司的静态市盈率32.68。

对此，华鲲振宇表示，如果按照2022年前三季度占2022年全年净利润的比重对2023年1-9 月净利润进行年化预测2023年度净利润并按照最高预估值30亿元计算动态市盈率，华鲲振宇动态市盈率为18.94。

以此推算，华鲲振宇认为其2023年全年净利润将达到1.58亿元，即第四季度净利润将超过1亿元。

假如上述所言为真，那么华鲲振宇的业绩增速非常高。

考虑到后续交易对方将对华鲲振宇给出业绩承诺，以其前述业绩增速推测，其给出的业绩承诺或将以100%的同比增长出现。

后续，重组草案将披露华鲲振宇的未来业绩承诺，这将是观察其增长潜力的指标之一。

只是，如果没有上述详细的产品销售、商业模式、客户结构等细节披露，投资者仅从业绩承诺来测算估值水平，很容易陷入此前出现的“高业绩承诺-高估值-高商誉”的收购难题中。

同样，由于没有披露细节，回复公告对于净利率的分析也难以令人信服。

华鲲振宇2021年、2022年及2023年1-9月的净利率分别为1.05%、1.27%及1.19%。

对此，回复公告称，随着华鲲振宇经营发展、市场地位提升，预计净利率水平将有所增长，并称其具有较强的竞争优势和议价能力。

既然有良好的议价能力，为何过去三年没有逐步提升利润率？

议价能力体现在产品价格、销售模式、采购成本等诸多方面，可回复公告并未给出详细说明。

三问：高负债率下究竟缺不缺钱？

同样令市场关注的，还有算力公司应保持怎样的负债率水平。

截至9月末，华鲲振宇短期及中长期有息负债余额约49亿元，负债总额约63亿元，资产负债率为96.82%，营运资金需求约59亿元。

对此，回复公告解释称，华鲲振宇资产负债率高于同行，是因为业务快速发展，大量使用了银行贷款融资以满足快速增长的营运资金需求。

同时，由于其股东对未来发展充满信心，为避免稀释股权，过往未通过股权方式进行大额融资。

可一旦将华鲲振宇装入上市公司，前者的股东获得高新发展的股票，不仅有华鲲振宇的资产，还有上市公司原有资产，势必导致手中股票中“算力部分”被大量稀释。

不仅如此，收购方案还设计了配套募资，用于华鲲振宇流动资金和项目建设。

既然银行贷款可以满足华鲲振宇业务发展，而配套募资势必进一步稀释股权，此次交易为何还要设计这一环节？

另一个有意思的细节是，截至2023年9月底，高新发展资产负债率为83.2%，华鲲振宇资产负债率为96.82%，可二者合并之后，由于30亿元收购估值带来巨大的商誉，上市公司账面资产规模迅速膨胀，整体资产负债率甚至还下降至76.57%。

从财务数据上，高新发展确实资产负债率降低了，可代价是商誉规模迅速膨胀，同时财务费用负担加重。

或许，高新发展已有准备。

高新发展除了在此次收购中内嵌了配套募资，还在此前推动了可转债交易，募资6.91亿元。

目前，可转债方案已蓄势待发。

编辑：舰长

审核：陈墨