本文来源：时代周报 作者：黄嘉祥

即便白酒行业步入调整新周期，白酒股依旧是公募基金的心头好。

目前，公募基金2023年三季报披露完毕，前十大重仓股“含酒量”十足，4支白酒股上榜，贵州茅台蝉联头号重仓股，泸州老窖、五粮液位列榜单，古井贡酒则新晋前十大重仓股。三季度获公募加仓最多的行业是食品饮料，其中主要是加仓白酒。

第三季度，顶流基金经理对白酒股进行了调仓，有相似之处，也有不同的选择。易方达基金的张坤、富国基金的朱少醒、景顺长城的刘彦春、银华基金的焦巍等多位基金经理，均选择减持了贵州茅台；在增持白酒股上，张坤增持了五粮液和洋河股份；山西汾酒和古井贡酒获多位顶流基金经理加仓，这两只白酒股的股价在第三季度均有不错涨幅。

今年以来，白酒行业进入新一轮调整期，面临着库存积压和价格倒挂等难题，白酒企业经营普遍承受较大的压力，白酒上市公司业绩增速普遍有所放缓。基金经理也三季报中，对白酒行业的发展趋势和投资思路进行了分析与反思。

焦巍因“妙语连珠”而被市场称为“南宋派”基金经理，他在三季报中表示，在当前弱势的经济环境下，白酒价格带受到挤压，大品牌抢小品牌，全国性品牌抢夺地方品牌的经销商资源。这一行业的减量投资和龙头属性在继续加强，马太效应持续显现，而全国和特定区域范围内的领先者在不断扩大优势。

多位顶流减持茅台，增持汾酒和古井贡酒

张坤依旧在坚守白酒股，但选择减持贵州茅台。

张坤管理的易方达蓝筹精选，在三季度对贵州茅台减持了6.92%，但贵州茅台凭借着三季度股价上涨，取代腾讯控股重回头号重仓股位置；五粮液、泸州老窖、洋河股份3只白酒股，成为该基金的第二至第四大重仓股，张坤在三季度大幅增持了五粮液、洋河股份，加仓力度均超9%。

张坤管理的易方达优质精选基金，前五大重仓股中有4只白酒股，依次是贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份。该基金第三季度同样减持了贵州茅台，大幅加仓五粮液和洋河股份。他管理的易方达优质企业三年持有，减持了贵州茅台、泸州老窖、五粮液、洋河股份。

他在易方达蓝筹精选三季报中表示，本基金在三季度股票仓位基本稳定，并调整了消费和医药等行业的配置结构。个股方面，仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。

“对基本面投资者来说，往往会花非常多的精力用于分析和判断企业未来的净利润水平，但净利润并不是终极意义的回报，到股东的回报还欠缺两步转化，一是净利润到自由现金流，二是自由现金流到股东的口袋。”张坤表示，对于第一步来说，间接法下的现金流量表是一个直观的展现，净利润是企业为投资者创造回报的起点和最重要的因素，但不是最终状态，此外，跨周期的资本支出强度也是一个重要的考量因素。

与张坤一样，朱少醒、刘彦春、焦巍等多位顶流，在其管理的基金减持了贵州茅台。而招商基金白酒一哥侯昊在其管理的招商中证白酒增持了贵州茅台等多家白酒上市公司，鹏华基金张羽翔旗下鹏华中证酒ETF也增持了贵州茅台等多只白酒股。

多位基金顶流均增持了山西汾酒和古井贡酒。刘彦春管理的景顺长城新兴成长对山西汾酒增持24.56%，该基金也是山西汾酒的十大流通股东之一。张坤也增持了山西汾酒，其管理的易方达蓝筹精选在第三季度新进山西汾酒十大流通股东；焦巍管理的银华富裕主题A对山西汾酒增持了15.19%，是其第二大重仓股，该基金还大幅增持古井贡酒，加仓幅度超40%。

舍得酒业也获得部分机构加仓。三季报显示，舍得酒业获得招商中证白酒、全国社保基金110组合增持；全国社保基金117组合新进十大流通股东，持股数量达210.76万股；焦巍管理的银华富利精选A三季度也增持了舍得酒业，加仓幅度为6.61%；也有几家机构减持了舍得酒业。

被称为“医药女神”的中欧基金经理葛兰，她管理的中欧明睿新起点在三季度大幅调仓重仓股，其中将贵州茅台、泸州老窖纳入了重仓股，持仓市值分别约为1.32亿元、8363.96万元。

“科技创新大发展之外，消费领域也值得重点关注，我们发现，国内消费市场呈现极大的分化格局，定位精准、供给创新、专注下沉等都有希望产生新兴的消费趋势。同时还有一直以来具备较强品牌知名度的消费行业优质公司在逆势环境下保持稳健。”葛兰在三季报中表示。

反思投资逻辑，估值进入性价比区间？

2023年，白酒行业和白酒市场已经进入新一轮调整周期，由增量发展时代进入到存量竞争时代，面临高库存和价格倒挂等诸多痛点。从三季报来看，多家白酒企业的业绩增速普遍放缓。

国泰君安在今年9月的一份研报中指出，2023年初至今，行业需求处于两个阶段：第一阶段以场景修复为核心驱动需求回暖，该阶段白酒普遍呈现“以量换价”状态，大部分品牌动销转暖但价格体系仍承压，第二阶段经济变量尚待转暖，总需求磨底、分化加剧，中期维度，白酒仍有望从局部复苏转为全面复苏，但需等待经济变量驱动。

行业调整下，有基金经理开始反思其白酒投资逻辑。“我们过去在这一投资领域（白酒）曾出现过判断失误，那就是延续了三年前头部企业上拉价格，次高端企业在扩张周期获利的传统套路。殊不知过去三年对这一行业格局和趋势产生了根本性的影响。”焦巍在银华富裕主题A三季报中表示。

焦巍说，在实地调研中可以发现，次高端企业在行业整合期更加受制于高端企业的降维打击，而安徽江苏这些地方的龙头反倒受益于地方经济和根据地的牢固得以发展。正如经销商的经验判断，在这一轮行业整合中，在全国布局销售一个亿的企业不如在一个省销售一个亿的企业做得好，在一个省销售一个亿的企业不如在一个地区销售一个亿的企业做得好。

“白酒作为中国经济的缩影，率先反应了这种k字形的格局。基于此，本基金的白酒持仓基本放弃了次高端，回到了围绕浓清酱香型龙头和两个地方龙头的3+2阵型。”焦巍说。

经过持续调整后，顶流基金经理也看好白酒板块的投资机会。

侯昊在三季报中表示，白酒动销中秋国庆平稳落地，婚宴带动下宴席略超预期，白酒行业延续两头分化趋势，回款和年内业绩达成平稳；高端酒表现坚挺，次高端和地产酒有分化;行业整体渠道库存水平需要时间去化到良性水平。白酒板块整体而言动销在这段期间不错，当然大环境影响下净利润率的变化值得去观察研究，但是整体而言白酒板块估值已经进入性价比区间。

刘彦春在景顺长城鼎益混合（LOF）三季报里表示，商业模式、盈利能力、发展潜力仍然是重点关注的指标，但淡化了短期景气变化带来的股价波动，未来会更多聚焦于企业微观层面。

“过去三年，各类风险层出不穷，企业经营以外的因素对股票定价造成了巨大扰动，这一过程已近尾声，预期权益市场即将苦尽甘来。”刘彦春说。