前纽约联储主席Bill Dudley近日撰文表示，由于降息暂时不在考虑范围内，美联储将在下周的政策会议上关注一个不同的议题：何时以及如何放缓量化紧缩，而最终计划应在今年年中到位。Dudley强调，缩表意在重建宽松能力，放缓量化紧缩的目标比速度重要的多，但这并不足以影响长期利率或扰动市场。

文中表示，美联储的证券持有量影响经济中可用的现金量，美联储的购入行为将资金注入银行，然后银行以准备金的形式持有这些资金。当准备金充足时，货币市场利率稳定，由美联储支付的准备金利率支撑。当准备金变得过度匮乏时，银行为了争夺现金而陷入混乱，货币市场利率攀升并变得不稳定。

但Dudley表示，问题在于，没有人确切知道准备金匮乏具体到何种程度。他形容，找到这一水平就像是用一个不精确的高度计让飞机着陆。因此，美联储需要在接近跑道时平缓下降速度，并在着落点附近格外小心。

他认为，目前美联储还有很大的操作空间，当下准备金约为3.6万亿美元，远多于2019年9月的不到1.5万亿美元。但值得注意的是，自2022年末以来，这些准备金从美联储逆回购项目获得了近2万亿美元的支持，由于逆回购项目中仅剩4450亿美元，因此这种支持很快就会结束，美联储证券持有量的减少将更直接影响准备金。

因此，何时放缓量化紧缩步伐的问题变得更加迫切。到目前为止，美联储已将其证券持有量从2022年4月的8.5万亿美元减少到今天的约7万亿美元。其国债组合以每月600亿美元的速度减少。抵押贷款证券缩减得更慢，每月不到200亿美元：高利率意味着人们不会提前还款，使得减少速度远低于每月350亿美元的上限。

那么下一步是什么？Dudley预计，美联储将减少国债缩减速度，可能降至每月300亿美元。一方面，这已经是缩减速度最快的证券类型。此外，美联储最终希望回归全部持有国债的组合，这将可以让美联储避免被认为是有偏好性地向住房部门分配信贷。

Dudley表示，第二个问题是持有哪些国债。他说，持有更多短期票据是有道理的，它们的收益率与美联储支付的银行存款利率紧密同步，降低了美联储的利息支出超过其收入的风险。例如，去年，美联储在长期国债和抵押贷款证券组合的收益，远少于储备金利息支出急剧上升带来的成本，导致美联储亏损了1100亿美元，而今年可能还会有进一步的亏损。

此外，持有短期资产将增加美联储通过将到期国债再投资于长期资产而非扩大持有量来进行量化宽松的能力。Dudley认为，对于担忧美联储在金融市场中占比的联储官员来说，这是一个有吸引力的选择。

尽管人们非常关注联储的资产负债表决策，但Dudley表示，这对长期利率的影响应该是微不足道的。首先，有分析显示，量化紧缩公告通常使利率变动不超过8个基点，远低于量化宽松公告。这是合乎逻辑的，因为预期的不对称性。宽松需要应对的是市场或经济遭受重大冲击，因此宽松通常是一个惊喜。然而，一旦宽松到位，紧缩肯定会随之而来，只留下时间、幅度和持续时间的问题。

其次，真正重要的是紧缩的终点，也就是满足银行需求、避免市场扰动并确保准备金利率仍是货币政策的主要驱动因素所需的准备金水平。美联储之前的资产购买所创造的丰富性已导致银行更依赖储备作为流动性来源。Dudley预计，美联储紧缩计划对于准备金的目标大约为3万亿美元，是2019年9月水平的两倍。

最后，量化紧缩的决定与美联储短期利率目标的削减时间和幅度无关。美联储正在缩减其资产负债表，不是为了收紧货币政策，而是为了在未来重建量化宽松的能力。只有在短期利率再次接近于0%或如果出现紧急的国债市场失能时，这两者才会有关。