稳定增长的业绩是驱动公司市值增长的重要因素。而业绩能否长期稳定增长取决于公司的护城河深不深。

品牌、专利、特许经营权、规模优势是我们常见的几种护城河。

贵州茅台凭借品牌护城河，片仔癀手握国家绝密配方（类似专利），二者的业绩都实现了连续10年正增长。

反之，优秀的管理层、好的产品、强大的市场份额则不是护城河。

就像永安药业是全球最大的牛磺酸生产商，市占率50%，管理层也不差，可业绩却不能稳定增长。

所以，公司到底好不好，要看业绩背后有没有护城河支撑。

在A股有这样一家公司，虽然近两年业绩略微下降，但公司有两大护城河，本质上仍然是一家好公司。

这家公司就是涪陵榨菜。

公司的乌江榨菜家喻户晓，榨菜也是其最主要的营收来源，2023年上半年营收占比超过80%。另外，公司也生产泡菜等其他产品。

2018年到2022年，公司的营业收入从19.9亿元稳健增长到25.48亿元。

但由于雨雪天气影响，原材料青菜头价格大幅上涨，导致公司2021年和2023年前三季度净利润都出现了下滑。

业绩下滑只是暂时的，公司护城河极深，未来仍然具备成长性。

首先，拥有品牌护城河，掌握话语权。

大家提到榨菜第一反应就是乌江榨菜，这就是品牌护城河。

在包装榨菜领域，2022年涪陵榨菜全国市场份额39%，明显高于鱼泉榨菜、六必居等对手，行业第一。而且涪陵榨菜是唯一一家拥有全国化渠道建设与品牌影响力的榨菜企业。

作为行业的绝对龙头，涪陵榨菜有很强的话语权，这主要体现在两个方面。

第一，对下游客户有话语权。

同样是榨菜，经销商更愿意销售知名度高的，涪陵榨菜是全国品牌，产品不愁卖。

面对下游经销商，公司掌握话语权。只有先收到下游客户的货款，才会发货，先款后货的结算方式使得公司的应收账款近五年一直低于1000万。

应收账款低，产生坏账的风险就小，公司的资金流动性强，有利于提升经营效率。

第二，对产品定价有话语权。

上面说过，青菜头是公司的主要原材料，2008年到2023年，每吨青菜头的价格从400元左右上涨到1100元附近，累计涨幅175%。

对于小作坊来说，很可能无法承担原材料上涨的压力，直接就倒闭了。

但涪陵榨菜不同，可以通过提价转移成本上涨的压力。同样是2008年到2023年，公司榨菜从0.5元/包上涨到约3.5元/包，价格上涨600%，高于原材料青菜头的价格涨幅。

如此高的提价幅度，甚至超过了片仔癀（322%）、贵州茅台（227%）。

消费行业一般都存在一个现象，涨不涨价看龙头，龙头涨，其他企业才敢提价，榨菜行业就是如此。

涪陵榨菜每一次提价之后，其他品牌的榨菜也会相机决定是否跟着涨价。根据调查，目前涪陵榨菜售价39.8元/kg，行业最高。

其次，规模护城河，盈利能力行业第一。

除了品牌，规模效应带来的低成本优势也是一种护城河。

涪陵榨菜的营业成本中，77%是材料成本，而材料成本由40%的青菜头、20%的包装材料、30%的人工及制造费用构成。

全国只有四川、重庆、浙江三个地区盛产青菜头，区域性明显。而且青菜头保鲜期只有3到5天，很难远距离运输，榨菜企业只能依产区建厂。

其中，重庆涪陵区榨菜产量，在全国占比46%，涪陵榨菜占据了天然原材料地理优势，青菜头的购买价格至少不会比同行可比公司高。

另外，涪陵榨菜是全国规模最大的榨菜公司，营收规模在20亿以上，年产能超过20万吨，规模优势令同行竞争对手望尘莫及。

公司目前有13条万吨级自动化生产线，自动化水平最高，生产效率行业第一。2020年又定增募资30多亿，新建了一个年产20万吨的“乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地”，预计2025年底投产。
未来随着智能化提升、人工参与环节减少，公司生产成本有望受益于规模效应进一步下降。

强大的品牌和低成本优势，使得公司盈利能力行业第一。

榨菜是介于基础调味品和可选复合调味品之间的产品，涪陵榨菜可以与海天味业、千禾味业进行对比。

2019年到2022年，涪陵榨菜的毛利率一直高于50%，2020年甚至达到58.26%，远高于海天等企业。

不仅如此，随着品牌效应增强，公司不需要再投入大量的销售费用宣传推广，销售费用率从2019年的20.45%下降到2022年的14.34%，而其他费用率变动不大，带动净利率从30.42%提升到35.27%。

基于优秀的基本面，截至2023年6月30日，有266家机构持有涪陵榨菜。

不过很多人觉得榨菜行业规模不大，涪陵榨菜未来成长性不高。

实际上并非如此。

我国包装榨菜行业市场规模2023年91亿元，预计2024年将增长到98.3亿元，按照涪陵榨菜40%的市占率计算，2024年公司榨菜产品还有2.9亿的增长空间。

而且，随着市场越来越规范，消费者品牌意识增强，大家会更愿意购买品牌产品，小作坊会加速出清，涪陵榨菜作为行业龙头将最先受益。

更关键的是，公司已经成功开辟了第二增长曲线。

早在2015年公司就通过并购拓展泡菜业务，2023上半年泡菜产品营收1.38亿元，营收占比10.32%，是仅次于榨菜的第二大业务。

榨菜、泡菜都属于酱腌菜，2023年国内酱腌菜市场规模已经达到700亿元，是榨菜规模的7倍多，到2025年酱腌菜规模有望突破100亿元，未来市场空间广阔。

其他酱腌菜的制作流程和榨菜相似，公司可以直接利用原有设备和生产线，快速实现规模化扩张，比其他公司更有优势。

因此，涪陵榨菜作为行业的绝对龙头，有品牌和规模两大护城河，盈利能力行业第一。随着成本进一步优化，以及业务多元化发展，公司未来依然具备成长性。

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来源：飞鲸投研