当90后抛弃卡牌的时候，一名70后大叔一年内大卖22.86亿包(盒)集换式卡牌，甚至向港交所递交招股书，试图将奥特曼卡牌变成资本市场博弈的筹码。

大叔的奔向港交所的脚步略显匆忙。卡游于2024年1月11日进行股权激励，发行1307189股股份。李奇斌大叔兼公司实控人以每股0.0001美元的价格受让915034份受限制股份单位；大叔的姐姐——李淑芳女士按每股0.0001美元的价格受让261437股股份。

进行股权激励后的半个月，卡游迅速递交招股书。卡游一旦上市，也就意味着李奇斌手中原价0.0001美元的股票会迅速膨胀，连带着红杉中国、腾讯等投资人的财富也迅速上升。

但实控人能依靠一张奥特曼卡片顺利上市，成为富豪吗？

卡牌界的泡泡玛特

你会为奥特曼卡牌花多少钱？

带着这个问题，陆玖商业评论采访了多名卡牌玩家，得到了400元-30000元不等的答案。一位花费了20000多元购买奥特曼卡游的宝妈刘帆表示“虽然是我买单，但是卡牌是买给孩子的，尤其孩子爸爸比较大方。所以孩子每次去到实体店都要买，一次就花个大几百。”

稀有卡片是激发消费者“赌徒心理”从而购买的一大理由。“这个东西就像赌博。”刘帆表示，孩子为抽到稀有的卡，一大包一大包地买，之后又把那些普通的卡一大包一大包扔掉，自己内心十分心疼。

据不完全统计，卡游官方旗舰店的卡牌分为OSR、SVP、XP、KR、SSP、SP、AR、XR、GP、BCR、SHR、ZR、LGR、OR、CP、USR、UR、HR、SLR、LR、TGR、TSR、TR、WCR、GMR、SSR、PR、SR、R等，不同等级卡牌的稀有程度也不一。

另一位花费3万多元购买卡游产品的消费者表示，“集齐一个图鉴需要花的钱，全看运气。而且我自己爱好比较广，不仅搜集奥特曼的卡牌，还搜集了斗罗大陆、小马宝莉、柯南、魔道的卡片。”

大IP、限量套装、等级制度、盲盒玩法，卡游在玩法上与泡泡玛特十分相似。福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪对陆玖商业评论表示，卡游能够吸引消费者购买的秘诀主要是IP和等级制度。奥特曼卡牌作为卡游的主要产品，其背后的强大IP吸引了大量粉丝。而等级制度则使得卡牌具有了收藏价值和升值空间，激发了消费者的购买欲望。此外，限量出售也增加了卡牌的稀缺性，进一步刺激了消费。

与泡泡玛特玩法雷同的卡游也被称为“卡牌界的泡泡玛特”。

2018-2020年期间，泡泡玛特营业收入分别为5.15亿元、16.83亿元、25.13亿元；净利润分别为1亿元、4.51亿元、5.23亿元。2020年12月泡泡玛特上市，上市首日高开逾100%，股价报77.1港元/股，总市值达到1065亿港元，PE高达180倍。

但一位投资员表示，“泡泡玛特当初能上市也是打了擦边球和动作快的原因。卡游现在想上市，很难拥有泡泡玛特上市时的估值。”

上市后的2021年、2022年、2022年到2023年6月底期间，泡泡玛特的营业收入分别为44.91亿元、46.17亿元、28.14亿元，净利润分别为8.55亿元、4.76亿元、4.77亿元。相较于上市之初，泡泡玛特上市后股价持续下降，截至2024年3月14日仍有316亿港元市值，PE仍高达60倍。

昔日，红杉资本耗资1.05亿美元获得卡游11.67%股权、腾讯耗资3000万美元获得卡游3.33%股权计算，卡游估值约9亿美元左右。若按60的PE计算，在2022年赚取41.31亿元的卡游市值可达到2400亿元左右。红杉与腾讯手中股票的估值翻了三十倍。

“卡牌界的泡泡玛特”卡游是否能够撑得起2400亿的市值？

一位投资过从事类似“刮刮乐”公司的研究员表示，卡游的业务模式带有一些博彩的性质，让人能够快速地上头、甚至是上瘾。“仅仅我个人而言，会在调研盲盒概念公司的时候，更多地考虑市场潜力和市占率进行估值。毕竟就卡游所处的市场和市占率而言，卡游很难进一步实现业绩大爆发，所以并不适合用PE法进行估值。”

招股书提到，卡游是中国集换式卡牌领域的开拓者。2022年，以商品交易总额计，中国集换式卡牌行业中前五大公司占总市场份额的76.7%，卡游以71.0%的市场份额位居中国集换式卡牌行业第一位。

“对于这类公司，会在估值的时候重点关注用户数量、年龄分布，以及用户偏爱或对盲盒失去兴趣的年龄，从而估测卡游未来的市场潜力。”但陆玖商业评论注意到，卡牌类39.3亿元的营业收入，就占据71.0%的市场份额。按2022年的营收和市场占比推算，集换式卡牌整体的市场规模仅约55.35亿元，市场较小。

集换式卡牌整体的市场规模小，那把卡游放在市场规模高达690亿元的泛娱乐产品公司进行对比分析。

按2022年商品交易总额计，卡游公司的市场份额为7%，仅次于一家成立于1932年、市场份额为9.7%的丹麦私人公司（推测为乐高）。而且泛娱乐行业的市场集中度较低，在中国排名第五公司的市场份额也不过1.9%，排名第三公司（推测为泡泡玛特）的市场份额也不过3.9%。

市场分散的格局下，卡游成为泛娱乐产品市场份额第一、营业收入实现大爆发的难度较高。

“卡牌老玩家亏得厉害”

“自己手上有不少亏钱牌，有些玩家现在都在低价抛。”一位在二手平台上出售卡游奥特曼卡牌的玩家费渡向陆玖商业评论透露。

费渡称，自己手中有几箱奥特曼的卡牌，“货是从厂里来的。基本上，有门店或者直播间才能拿到。还有小部分卡牌是总部直送的。”

问到卡牌是否值得个人玩家投资，费渡表示“市场很大，前两年的时候卡牌很赚钱。但是因为卡游一直加印和复制，现在卡价基本上都夭折，卡游的老盒子的价格也在下跌。所以老玩家亏损严重。”但也有一些人专门炒作卡牌赚钱，哪怕费渡并没有刻意炒奥特曼卡盒，也会“捂着手里的货”。

卡游加印的行为还反映在存货上。据招股书数据，由于“增加产能等原因”，卡游在2021年、2022年、截止2023年9月30日的九个月内产成品分别为0.73亿元、1.66亿元、2.66亿元，上涨速度明显。

2.66亿的产成品库存，将2022年67天的存货周转天数拉长至128.7天，给现金流带来巨大压力。

为保障现金流，卡游通常要求经销商在产品交付前全额付款；通常不允许经销商在符合适用法律法规的范围内退货。

据天眼查数据，作为卡游重要全资子公司的卡游（上海）文化传播公司，参保人数为130人。但与该公司电话号码一致的山西卡游贸易有限公司，实缴资本、参保人数均为0。

关于贸易公司实缴资本为0一事，浙大城市学院文化创意研究所秘书长林先平表示，实缴资本与参保人数为0这种情况，可能是由于新成立的公司尚未开始实际运营，或者公司已经运营但尚未进行实际出资，是一种期限认缴出资，公司的资本并未完全到位，认缴期限没有到。这种规定将在今年7月份停止，所有公司都将以实缴资金注册。

卡游关联贸易公司参保人数为0的原因成谜。作为注册地为山西的山西卡游贸易有限公司，不仅与卡游（上海）文化传播公司的电话一致，还与位于北京、广东等25家公司的联系方式一致。

仍以参保人数为0山西卡游贸易有限公司为例，该公司并无劳动纠纷。但与山西卡游贸易有限公司同一联系方式的卡游（上海）文化传播公司在2018年期间，多次因为劳动纠纷被告上法庭。

在卡游（上海）文化传播有限公司与郭发展相关劳动争议中，打工人郭某称在2018年2月1日至2018年6月11日期间，公司未缴纳社保金。原告多次向被告讨要拖欠工资及社保金未果。裁判文书也称，公司应向郭某支付自2018年2月1日至2018年6月11日的社保金。

除卡游（上海）文化传播公司外，卡游另一家重要公司——浙江卡游动漫有限公司也在2022年因劳动纠纷被告上法庭。

林先平与数位注册会计师均表示，招股书的数据有限，进一步分析这些贸易公司需要更多的运营信息和财务数据。

稀有豪宅做员工宿舍

据招股书数据，公司于2021年9月18日以人民币80万元收购浙江卡游文化传播有限公司的100% 股权。无独有偶，卡游又在2021年9月22日花费318万收购卡游（上海）文化传播公司的股份。

疑点一，账面现金不高的卡游为何愿意花费近400万元收购两家关联公司？截至2021年、2022年12月31日以及2023年9月30日，卡游的现金及现金等价物分别为1091.1百万元、594.2百万元及980.3百万元。

疑点二，招股书称股权转让的80万元定价，是根据独立评估师的估值报告确定的。那么80万的交易价格与租赁合同的价格是如何确定？

林先平表示，收购价格是否公允需要考虑多个因素，包括但不限于公司的估值、资产状况、盈利能力等。

招股书中并未披露该公司的资产、现金流和营业收入。仅仅就浙江卡游文化传播有限公司而言，该公司是卡游实控人李奇斌与妻子成立的。据天眼查数据显示，该公司的注册资本为2000万人民币，实缴资本为0元，参保人数仅为1。

“无法直接判断收购价格是否公允。”林先平表示。

疑点三，为何收购后，卡游又与实控人齐燕签订合同？

据天眼查数据，被卡游收购浙江卡游文化传播有限公司是由李奇斌与妻子齐燕于2018年2月27日成立的。

收购同年，卡游旗下的浙江卡游动漫有限公司又向原股东——实控人的妻子齐燕签订租赁合同，以承租人身份分别租1486平米、1516平米的办公室。其中一办公室的前五年月租金分别为38.6万元、38.6万元、40.6万元、42.6万元、44.7万元；另一办公室的月租金为10万元。

用途均为办公室，而租赁的价格差距较大。1486平米的租赁合同为例，该合同的地址为广州市天河区花城大道68号19层的几个房间。该地址相关的工作人员表示，“19层被二房东盘下，分散租出去了。”

故而无法判断该场地的产权以及使用权是否与齐燕有关。卡游与齐燕签订的租赁合同包括并不限于上述两次。据招股书披露，卡游在2021年、2022年、2023年12月与齐燕签订合同。

租赁场地的用途为员工宿舍、物业面积为173.84平方米，物业为上海市静安区曲阜路123弄30号1501室。

据高德地图定位，上海市静安区曲阜路123弄30号是华侨城苏河湾行政公馆2期。在新闻晨报2023年的报道中，将华侨城苏河湾定义为曾号称“刷新上海浦西外滩天际线”的上海中心区最大开发规模的项目，是上海外滩区域极为稀有的豪华住宅。

《华侨城苏河湾东区业主手册》，称“该会所拥有一个长达35米的游泳池，一举成为上海所有豪宅泳池设施的标杆。此外，会所还包含适合用餐和休憩的下沉式花园、健身中心、桑拿房、小型运动馆和怡人的阅览室。”

如此豪宅，如此“员工宿舍”，是哪位员工居住？

陆玖商业评论曾就关联公司的实缴资本与参保人数、在股权激励后半个月火速递交招股书原因、租赁必要性与定价是否公允等问题尝试与卡游沟通，但尚未得到卡游回应。卡游上市路漫漫，陆玖商业评论后续将持续关注。