读书介绍：

未来的事实的存在依赖于我们的参与，因此这样的事实不能独立存在，逻辑命题的判断依赖于看到命题的人而不是客观事实。这是反身性在事物发展中的意义。人对生活于其中的世界的认识，不可能同时满足真实性、完整性、连贯性，这就是人类不确定性原理。

索罗斯写作《金融炼金术》，不仅仅是在讨论金融市场，他试图包含的主题有：批判平衡理论，建立范式转移的案例。建立新范式，基于人类对事物的理解从来与事实不相符，而且不同人、不同情况之间必然存在分歧。展示金融炼金术与“索罗斯成功的秘诀”。

本刊特约 郭荆璞/文

《金融炼金术》的主题是反身性：reflexivity，索罗斯用法语描述为il se lave（自己洗自己），也就是说，反身性的核心是自指。索罗斯说，“我的阐述主要集中于社会科学的一般和金融市场的特殊”，“对我来说理解自我是一个必须弄明白的核心问题”。

反身性的概念是：在任何包含有思维参与者的情景中，参与者的思想和现实情况之间存在着一种相互影响的关系。在求知的过程中现实是已知量，而在参与的过程中，参与者的思想成了已知量。在提出哪些是已知的而哪些是未知的时候，这两种作用会互相干涉，这两个作用间的互相干涉就是反身性。

未来的事实的存在依赖于我们的参与，因此这样的事实不能独立存在，逻辑命题的判断依赖于看到命题的人而不是客观事实。这是反身性在事物发展中的意义。人对生活于其中的世界的认识，不可能同时满足真实性、完整性、连贯性，这就是人类不确定性原理。

价值是主观的，而价格才是客观的

很多人认为，价值是客观的，价格是由市场参与者的行为和主观看法决定的，而索罗斯的看法是，价值是由反身性过程决定的。反身性旨在建立理解与参与之间内在联系的新的范式，并且参与其中。反身性导致参与者不可能完美地理解现实，而参与者的行为也会产生无法预知的后果，甚至仅仅试图理解现状就足以影响现实。

1.有效市场不存在

有效市场理论建立的根基，是人会根据自己所知的一切，理性分析和决策，尽可能地按照个人利益最大化的原则行动，而整个市场的动态平衡实现了资源的最优化配置。

也就是说，根据知识做出选择，行动并获得可预知的结果，当且仅当我们每个参与者都按照符合事实的认知行动，而所有的事实也就都是可知的；然而这种情况不可能存在。反身性导致我们必须行动，因为知识只能解释真实存在的事物，而现实则是我们的参与构成的，知识本身是不足以作为决策的依据的。

索罗斯的理论是，市场中没有平衡，更不可能存在有效市场。市场总是对投资者的预期做出反应，投资者的感受又进一步导致价格发生变化，这就是市场的反身性，自我加强只有突发事件动摇了投资者的预期的时候才会被突然打断。

有效市场和传统金融理论建立的根基是：市场价格反映的是供求关系；有效市场可以完整反映一切外在因素；金融市场能够反映参与者对外在因素的预期；市场机制能够最优化分配资源。

索罗斯说，“市场原教旨主义是一个危险的意识形态。”我们可以建立对市场原教旨主义的批判：人并不是按照最大的最迫切的需求去决策的，而是按照他们认为最大最迫切的需求去决策；预期与结果之间，事前(ex ante)与事后(ex post)之间，缺乏足够的对应关系，因为人对事实的认知不完备；只有在转折点，流行倾向才是错的，因此统计数据也会抹掉真正有用的信息。

反身性导致了初期的自我加强和最终的自我削弱。流行的倾向总是会在市场价格上证明自己的有效性，并通过有效市场理论得到人们的确认，流行的倾向会寻找合适的理论给自己做注解，哪怕是发明新的理论也在所不惜。

经济学家的修改都是不触及本质的，比如更宽松的“有效性”和“合理性”定义，真正有意义的努力是近年来逐渐建立起来的多重均衡理论，多重均衡是合理预期和有效市场到反身性之间的一种过渡。

市场不会自动趋向平衡，资源也无法由政府实现最佳分配。全球化金融对于发达和不发达的经济体的作用应当如何发挥出来，也是反身性试图回答的问题。索罗斯写作《金融炼金术》，不仅仅是在讨论金融市场，他试图包含的主题有：批判平衡理论，建立范式转移的案例。建立新范式，基于人类对事物的理解从来与事实不相符，而且不同人、不同情况之间必然存在分歧。展示金融炼金术与“索罗斯成功的秘诀”。

2.理论探讨：反身性与市场的自我加强

反身性能够改变现实，甚至能够引发繁荣/萧条的序列，加剧市场的非平衡态，是因为反身性使价格能够影响供求关系，尽管参与者的偏见与供求关系之间的双向交互关系是间断出现的，但是这种关系至关重要——这就是拐点。

市场走向拐点的过程，并不总是单调地从接近平衡态到远离平衡态。信贷与管制周期，以及繁荣-萧条循环的不对称性，缓慢增长和急剧衰退，这些都是可以观测的指标，但是远离平衡态没有好的观测量。

反身性过程必然导致过度失衡，但要定义什么是过度的界限却是不可能的，因为价值具有非现实性和主观性。

现实与思维，事实与叙事，这样的二分法来自于自然科学，然而当参与者参与其中时，这样的二分法无疑是不准确的。现实总是超过我们能够理解的范畴，就像哥德尔定理表述的那样，运算学的真值超过了我们理解能力的范畴。

在反身性的新范式之下，事实与叙事，和现实与思维的二分法存在相位差，事实由大部分的现实和一部分的思维构成，而叙事则是大部分的思维，但叙事不仅仅是现实的表达，也渗透进现实当中，影响现实。

索罗斯提出了“历史的鞋带理论”，也就是参与过程是从预期到结果，而认知过程则是从结果到预期，因果关系交叉往复于预期和结果之间。在这个理论中，结果不仅仅是客观的事实，还包括参与者的思维。分别结果和预期的是事前和事后，而不是主观和客观，事前可以有无数种可能性，事后则只有一个主导情况，包括人们对事物的认知和叙事。

“过去已经盖棺定论，而未来是自由的”，由此历史的鞋带理论就进化为“历史的拉链理论”。现实是由认知和结果之间特定的往复交叉的过程决定的，是路径依赖的，是反身性的反馈循环决定的。

绝大多数情况下，日常事件和参与者的思维对过程的影响微乎其微，只有极少数的历史性的大事件，足以改变参与者的感知，此时参与者的观点偏离了实际情况，而他们努力抹去思维与现实的差距。

这样，误解就开始影响和改变现实。这些历史性的事件被索罗斯称为“创造性谬误”，创造新谬误就为误解提供了“改变历史的钥匙”。

设计拙劣的汽车是开不动的，但是充满瑕疵的社会却可以保持活力，甚至有可能瑕疵本身就是人类社会的创造力。

索罗斯最著名的案例是对有缺陷的市场品种的攻击，这源于他对于凯恩斯的股票市场选美理论的补充：“找到缺陷是需要代价的”。缺陷既代表了源于异常的机会，也代表了创造的可能性。

确定的价格即是平衡态的标志。在远离平衡态的时候，缺陷会取代形式。自我调节的市场是单调的，有效市场是无聊的。一旦供求关系受到价格影响，自我强化就有可能开始，市场会被推向反身性的轨道上，直到最终的自发性崩溃。这就是市场“远离平衡态”。

“什么是成功和什么是真实之间是有差别的。这是反身性理论带给大家的一个伟大的观点”，索罗斯这样叙述他的理论。他还说：“金融市场是一个历史过程，有多少个参与者就有多少种预期，但是结果只有一个。”选择金融市场来验证反身性理论的最大好处就是，市场可能无效，但是市场从不撒谎。另外，即使只有一个人抱着不合理的预期参与市场，其他参与者的预期也都会变得不合理，因为他们没有预期这个参与者的不合理预期。

以上为对于有效市场理论和合理预期的批判，索罗斯认为反身性与合理预期是不相容的。

索罗斯还特别提及了监管和信贷对反身性的意义，在他看来，政府监管应当被视作是参与者之一，只不过其兴趣更多是在制度上。监管-信贷循环是比繁荣-萧条循环更普遍的现象，繁荣-萧条的序列只是远离平衡态的一种可能性。索罗斯说：“政策的纰漏让它的对立面显得更吸引人，但是这不会使得它的对立面完美。”对政策效果的评估和修正，很可能会启动一个反方向的反身性过程。

经济学的平衡状态要求供给曲线和需求曲线是独立存在的，而信贷的引入导致供求不再独立，也就是说时间因素压缩进了现实。借贷行为和担保价值之间的相互关系导致了反身性的显现。监管对信贷周期（如果考虑奥地利学派的看法，信贷本身就是政府行为的一种产物）的影响，会进一步扭曲和加剧反身性的循环。

不过，索罗斯忽略了对权力的分析，而本来是权力导致了信贷的扩张。

金融市场是不道德的，因此有了效率；然而社会不能没有道德，因此社会不能完全依赖市场的纪律和诉求。市场原教旨主义很容易走向社会达尔文主义的扭曲的世界观，即强调竞争的排他性，排斥合作的可能性。

个人与社会不可能脱离对方而存在，个人对完美和不朽的追求只有在人类社会的发展中才能够得到实现。

生活的主观性的意义，是被“我是谁”和“我以为我是谁”之间的相互作用规定的。在此，我们回到了反身性的本源。

3.实践方法：结果正确不代表理解正确，过去并不能成为未来的可靠向导

索罗斯说自己依赖自己的基金而生存，而不仅仅是在管理基金，这不止是说他的全部身家都在他的传奇——量子基金里面。“我依赖我的本能和直觉，以及我的概念框架来引导我走出迷茫。”

我们至少可以看到他对待自己的投资行为表现出的3种令人惊叹的实践方法：

A. 切入要害：只收集足以决策的信息，更多的信息会混淆问题。“在任何专业上，我只要花48小时就能成为专家；如果我花更多的时间在上面，我的判断将会被事实影响。”

B. 先投资后研究：第一时间吸引我的想法，必然也能吸引其他人，那么第一时间建立的头寸，即使后来发现了错误，也会在有利润的时候了结，如果方向正确，那么就有了较低成本的仓位（或者高价位的卖空仓位）。

C. 生存，与基金共生：“如果不得不将我的资格进行概括，我将会用一个词：生存。”对冲基金的投资经理必须为不确定性的存在主义作斗争，因为杠杆使对冲基金成为三维的，成为基金经理性格的体现。“基金的三维结构使我将它看作一个像连体婴一样绑在我身上的生物体。”

也许我们可以把索罗斯的实践方法概括为：过去并不能成为未来的可靠向导。

市场并不是一个客观的客体，价值是主观的。“科学家对永恒的泛化和统计概率有兴趣，市场参与者则需要专注于他们正在参与的一个特定情况。”

索罗斯的实践，追求的是对任何外生冲击做出即时且准确的反应，他说：“我退后并带着敬畏看着自己：我看见了一台打磨完美的机器。无论这世上发生什么——经济学家称之为外生冲击——我都能立即将它们代入我的视角并将它们与其他所有事物关联起来。我工作于一种高度意识状态。”

投资决策总会带来一些意外的后果，索罗斯清楚地认识到，成功的结局不会假设最初的决策就是全部的基于正确的理解。“我对自己目标的定义是在自己的判断和主流观点之间完成套利。”我们时常提到“预期他人的预期”，很显然，索罗斯重视这种方法，然而他并不是仅仅在预期他人的预期，不是在做边际判断。索罗斯的方法是建立在对全局的掌控上，在全面理解和预期之上做修正。

索罗斯的反身性理论同样重视对风险的控制。忽略合理预期理论，但不能忽视现代风险和绩效管理技术。

在讲到他传奇般的背痛信号时，他解释道：“我知道我在按照知识基础行事，我清醒地看到不确定性，而且我一直对错误保持警惕……在我还未意识到自己财务状况中的破绽时，才是我应该担心的时候。当我最后发现哪里出了问题了，我的背痛也就不治而愈了。”

索罗斯会每天进行计算，控制最大回撤不超过20%，对上涨不设限制，不止盈。他说，“我只愿意为我的利润冒险，而不是为我的本金……我最爱的一句话这样说：‘逃跑的人才能活下来对抗新的一天。’”索罗斯强调，对冲基金的杠杆部分，只对应高流动性资产。量子基金的本金用于股票，而杠杆用于商品（包括债券、股票指数和衍生品），因为股票流动性低而商品流动性高。量子基金通过高流动性的商品对应负债来保证基金的安全。如果他有100美元本金，借入40美元，他并不会买入140美元的股票（在美国市场，股票的流动性不佳），他只会买入100美元的股票和40美元的高流动性品种，比如股指期货等衍生品。

另外，当两种对立的观点同时出现的时候，索罗斯会保持那些仍然有效的观点指导下建立的头寸，而同时建立新观点支持的反方向的头寸，这样可以获得流动性。索罗斯的操作方法既稳健又灵活，这是他“依赖基金而生存”的结果。

索罗斯最初的成功是建立在股票市场上的，随着量子基金的规模扩大，才逐渐介入外汇市场，一方面是流动性使然，另一方面是索罗斯对宏观经济的理解逐渐深入。索罗斯把外汇市场比作汇入同一湖泊的几条河流，投资者可以向上游回溯观测水位，但是随着欧元推出，“现在河流是连通的，并且有太多的支流而难以预测汇率的变动趋势。”

市场中的反身性

金融市场就是索罗斯追求真理的实验室。对于真理的兴趣是在金融市场成功的重要品质，忽视真理的代价是残忍的。

批判性的思维方式就是在不停地提问，这有助于建立开放社会。在金融市场上，最好的方式则是不停地追问和试验，检验自己的理论是否得到市场价格的认同。

1.主流偏向与基本趋势

市场对资产的估值总是失真的，市场价格总是偏离资产的价值，而且这种失真和偏离，会影响资产的价值。我们必须把价格看作是历史进程的一部分，价格通过参与者的期望和事件发生的实际过程二者之间的差异起作用。

索罗斯用以下两个命题替代了“市场永远正确”的看法：市场总是表现出某种偏向性；市场能够影响它预期的事件。

参与者的偏向与情景之间的互动是复杂的。索罗斯引入了“主流偏向”（Prevailing Bias）的概念——市场上的不同偏向相互抵消之后，剩余的就是主流偏向。在大多数的历史进程中，主流偏向都难以观测，但是股票市场的主流偏向非常清晰，正的偏向导致上涨，负的偏向导致下跌，一切都反映在价格上。

而无论投资者的观点如何，都会影响股票价格的因素，则归为“基本趋势”。

不过参与者的偏向并没有直接出现在曲线中，股价和每股收益仍然是客观的，部分主流偏向影响了曲线，特别是股票上涨对每股收益上升的影响。每股收益、股息、净资产、现金流量，这些因素都是基本趋势的一部分，投资者需要自行给出权重，不同投资者的权重也会不同。

价格的变化如果刺激基本面变化，就有可能形成反身性的正反馈，预期会比股票价格上升更快，而价格总是实现预期，直到价格的变化无法维持主流偏见的预期，转折点就到来了。

（未完待续）