21世纪经济报道记者张敏 实习生刘玉婷 大连、北京报道2024年3月30日，大连万达商管集团（以下简称“万达商管”）与太盟投资集团、中信资本、Ares Management旗下基金（Ares）、阿布扎比投资局（ADIA）旗下全资子公司Platinum Peony和穆巴达拉投资公司（Mubadala Investment Company）正式签署投资协议，5家投资方联合向大连新达盟商业管理有限公司（以下简称“新达盟”）投资约人民币600亿元，合计持股60%，大连万达商管持股40%。

新达盟为万达于今年1月新设立的控股公司，注册地址为大连市西岗区长江路539号，与大连万达商管、大连万达集团的注册地相同。新达盟的子公司珠海万达商管，是国内最大的商业地产管理公司，也是万达轻资产业务赴港上市的主体，目前管理着496家大型商场。

此次签约是对去年末一份协议的落实。

2023年12月，太盟投资与万达商管宣布签署新投资协议。太盟将联合其他投资者，在其2021年的投资赎回期满时，经万达商管赎回后，对珠海万达商管再投资。协议的签署，意味着万达的上市对赌“警报”暂告解除。

最近的这份新协议，则进一步揭开了万达资本局的神秘面纱。

新达盟的5位投资者中，太盟投资、中信资本、Ares是2021年就已入局的“老朋友”，两家来自中东的投资方则是新面孔。600亿元的投资，不仅能够覆盖前期投资者的赎回额度，还能为新达盟的发展提供支持。且投资方并未对珠海万达商管的上市时间做出约定，也未设置赎回或退出的相关约定。

协议签署当天，太盟投资、中信资本的代表均向21世纪经济报道记者表示，对该投资十分满意，看好并支持新达盟的发展。万达方面也表现出乐观的期待，尽管他们做出了不小的让步——万达商管的持股比例从70.15%降至40%。

事实上，在这一皆大欢喜的结果背后，仍有不少谜团待解。比如，各方的投资额度和比例并未披露，其他原投资者的去留尚未完全明朗，新达盟的管理层构成和公司治理结构，也有待进一步揭晓。

但通过对事件的梳理及部分细节的还原，仍然不难发现诸多关键线索。

“关键先生”

从去年12月签署的协议便不难看出，太盟投资是这一事件的“关键先生”。

2021年8月，谋求在港上市的珠海万达商管与珠海国资委、腾讯、碧桂园、中信、蚂蚁金服、招商局、华平投资、太盟投资、郑裕彤家族等22家投资者签订了股份转让协议，并获得投资380亿元。其中，太盟的投资额约为28亿美元（约180亿人民币）。

当时，部分投资者与万达商管签署了对赌协议，珠海万达商管需在2023年底前完成上市，否则要向投资者以8%的年内部收益率支付股权回购款。按照证监会在一份问询函中披露的内容，这部分回购款约为300亿元。

由于上市进展不顺，去年12月，碧桂园选择退出。此外，华平投资也曾传出有退出的意愿。

但仍有股东看好万达，太盟投资就是其中之一。

太盟投资是亚洲知名的私市股权投资公司，管理资产规模超过500亿美元，曾投资必康制药、大道金服、易车网、捷信中国、腾讯音乐、奈雪的茶等公司，不动产投资是其重要的业务板块。

太盟投资合伙人兼太盟中国总裁黄德炜向21世纪经济报道记者表示，太盟参投以来，能看到珠海万达商管保持利润增长，现金流强劲，每年100%分红。且作为中国最大的商业地产运营商，珠海万达商管具备很好的规模效应和业绩稳定性。

因此，早在去年12月，双方就达成了继续投资的意向，并确定了基本的合作框架。

黄德炜透露，2023年12月12日凌晨，双方完成了最后一项条款的谈判。在当天披露的内容中，太盟将联合其他投资者，继续投资珠海万达商管，且外部投资者将持股60%。协议并未透露有哪些投资者参与，但太盟的牵头人角色确定无疑。

黄德炜表示，当时尚不能完全确定哪些投资人会加入，但太盟对自己的投资判断有信心，因此先确定了60%的持股比例。

他表示，与中东资金的接触，也是在这一时间点上。由于这是中东主权基金在中国最大的投资，后者花了两个多月的时间，利用“军团式的顾问”，做了“海量的尽调”。

在此过程中，太盟投资不仅起到了引荐的作用，也做了不少协调工作。

事实上，太盟投资与中东主权基金有着长久的合作关系，后者的入资，与太盟的背书密不可分。黄德炜透露，未来太盟会深入参与到新达盟的公司治理中，这一点也令中东资本感到放心。“当然，作为知名投资机构，他们也会做出自己的独立判断。”

此外，中信资本、Ares两家老投资者也对太盟的牵头人角色十分认可。

核心资产

如果不考虑上市带来的潜在收益，投资人有理由对万达的业绩感到满意。

2021年到2023年，珠海万达商管连续三年超额完成业绩目标，对股东的分红分别为46亿元、67亿元、88亿元。以管理的商业面积计，珠海万达商管为全球最大的商业管理公司。很多投资人期待，未来，新达盟能继续给予可观的回报。

黄德炜表示，新达盟具有很强的成本优势和效率的优势。同时，新达盟具有海量的商户资源，并布局了从一线到五线的200多个城市，这能使其具备很好的风险抵抗能力，“它不会承担某一个区域或者某一个行业的特殊风险。”

中信资本董事总经理叶鑫向21世纪经济报道记者表示，新达盟的在管项目中，约有40%为第三方的购物中心，这说明万达的轻资产模式具有很好的可复制性。而轻资产在现金流管理上具有优势，这也符合中信资本的投资逻辑。

叶鑫还表示，作为投资人，一方面希望新达盟继续保持行业的领军地位；另一方面，轻资产管理模式可以解决很多第三方业主自身管理能力不足的问题，进而提升购物中心的管理效能，创造更高的盈利。

“新达盟是为数不多有能力做轻资产输出的一个平台公司，这点上股东的期待是非常清晰的，这也是我们做投资决策的一个重要出发点。”他说。

万达是在2015年首次提出轻资产转型的。在此之前，万达通过住宅销售快速获得现金流，并用其支撑后续项目的开发，以及商业地产的持有和运营。这种模式也被称为“以售养租”。其优势在于，可以快速实现项目资金独立滚动，并能迅速做大资产规模。但商管业务的价值湮没其中，很难得到凸显。

当时，万达正寻求从港股退市。2014年末上市时，万达的资产为轻重结合，但其股价长期低于发行价。万达集团董事长王健林认为，公司的价值并未在港股得到充分体现。2016年9月，万达商业从港股退市。

2018年，随着一批投资人的进入，万达对旗下的房地产业务进行调整。轻资产业务独立发展，并纳入商管集团旗下，谋求独立上市。同时新成立万达地产集团，负责重资产的开发业务。

如今，万达旗下共有商管、文旅、投资三大业务集团。商管集团仍是轻资产业务的主要载体，凝聚了万达在商业地产管理运营上的核心竞争力，这也是万达集团的核心竞争力。

退与进

此次签约后，投资者对万达的期待，将全部投射到“新达盟”身上。但与万达不同，新达盟将是一家全新的公司。

“新达盟会脱离万达集团的体系，作为一个独立的公司来运行。”黄德炜说。

此次签约前，大连万达商管对珠海万达商管的持股比例为70.15%，投资者持股不到30%。但在新达盟，双方的持股比例变成四六开。

按照约定，投资者将委派人员进入新达盟的董事会。在董事会的治理结构下，投资人给公司和团队制定战略，并在长期的激励和资源上提供支持。“新达盟的管理团队是独立的，向新达盟的董事会负责，不是向万达集团去负责。”黄德炜说。

目前尚不清楚新达盟的董事会构成，但一个重要变化是，投资者将进场，深度参与公司治理。

黄德炜透露，做出这一安排，是希望在新股东的加持下，新达盟更加独立，在运营上也更单纯、更安全，较少受到外部因素的影响。事实上，新达盟能够独立发展，是投资者入场的重要前提。

对于万达来说，这是一个重大让步。虽然新达盟的管理团队主要沿用万达的人马，且投资人承诺将保持团队的稳定，但由于不再拥有绝对控股权，万达在新达盟董事会中的话语权有可能被削弱。

但万达的轻资产业务将迎来更大的发展机会，因为随着投资者的入场，外部资源也将更好地导入。

叶鑫表示，中信资本对中国的消费市场和零售市场充满信心，并投资了很多消费和零售的品牌和玩家。在业务层面，可以对新达盟形成协同效应。此外，中信资本团队可在数字化方面尝试做一些赋能。

更重要的是，困扰万达多时的资金问题将迎刃而解。据悉，这笔600亿的资金有望在今年第二季度到账。届时不仅能够覆盖前期投资者的赎回额度，还可有所盈余，并为新达盟的发展提供支持。

且在这笔投资中，投资方并未设置赎回或退出的相关约定。

为补充流动性，去年以来，万达出售了十几座万达广场，并分两次卖出万达电影的股权。若新资金到账，万达既可保住资产，也能够从上市的紧迫感中暂时解脱。

但这笔投资还远不是故事的结局。新达盟的“红盖头”并未完全掀开，其董事会和管理层的构成是怎样的，公司治理模式与万达有何不同，都有待进一步揭晓。

此外，据21世纪经济报道记者多方了解，除太盟、中信、Ares外的原有投资人中，多数愿意继续投资新达盟。这是一个乐观的信号，但如何对其做后续安排，新达盟的股东构成和持股比例是否还会有新的变化，仍然值得关注。