21世纪经济报道 记者 崔文静 北京报道

与IPO具有“跷跷板”效应的并购重组，正在受到越来越多关注。日前发布的新版“国九条”以及证监会、交易所发布的系列政策中，即有多项涉及并购重组。

仅以并购重组为名的文件即有《上市公司重大资产重组审核规则（征求意见稿）》《上市审核委员会和并购重组审核委员会管理办法（征求意见稿）》两项；退市制度相关文件中，并购重组也被给予颇多笔墨。

21世纪经济报道记者综合采访与调研发现，此番并购重组新增具有一大特色：精准打击各类违规“保壳”行为，注重并购重组质量。这也与证监会上市公司监管司司长郭瑞明3月15日在答记者问中的发言相吻合，其彼时提到：证监会将从严监管“借壳上市”和盲目跨界并购，坚决打击“炒壳”行为。

根据受访人士分析，严打“炒壳”对资本市场发展作用显著。短期而言最为显著的变化主要有二：一方面，对于投资者来说，谨慎投资ST股票，侥幸“炒壳”可能会血本无归，大小市值上市公司的股票将呈现分化趋势。

另一方面，监管规定严格落实“借壳等同IPO”要求，这将使得企业试图通过“借壳上市”规避IPO严监管或缩短上市时间的通道被堵死，企业若想上市，必须扎扎实实做好业绩，待符合上市指标要求时再行谋划上市。

削减“壳”资源价值

在中国资本市场上，“借壳上市”和盲目跨界并购风靡一时。近年来，盲目跨界并购在严监管之下已经显著减少，假借并购重组之名的“借壳上市”仍然大行其道。如今，“借壳上市”的末日或已到来。

新“国九条”强调，进一步削减“壳”资源价值；加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。

沪深交易所4月12日发布的《关于严格执行退市制度的意见》，开出削减“壳”资源价值的具体措施。

首先，加强重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，防止低效资产注入上市公司；从严监管重组上市，严格落实“借壳等同IPO”要求；严格监管风险警示板（ST股、＊ST股）上市公司并购重组。

“此番监管机构严监管‘借壳上市’的态度非常明确，措施非常具体，可执行度很高。这意味着，打击‘借壳上市’不再是说说而已，而是要真真切切施行。这对于资本市场生态建设至关重要。”某券商并购业务负责人告诉记者。

该人士同时提醒，前期执行中可能面临很大压力，但一定不要“开口子”，否则政策效果将会大打折扣。当前开端很好，如果能够执行到位，许多现存的资本市场问题将迎刃而解。

其次，加强收购监管，压实中介机构责任，严把收购人资格、收购资金来源，规范控制权交易。

根据受访人士分析，对于投行而言，相较于产业并购，以“借壳”为名的并购成交率高、操作难度小、创收性价比高。因此，在业绩压力的推动下，诸多投行人士虽然不看好“借壳上市”这一行为，但却积极为相关企业出谋划策。在严打企业“借壳”的同时，压实中介机构责任，方能更好打住“借壳”之风。

再者，从严打击“炒壳”背后的市场操纵、内幕交易行为，维护交易秩序。

“有的上市公司收购企业并不在意被收购企业真实业绩，只为借助收购炮制概念，以拉动自身股价上涨，套现获利；有的上市公司甚至炒作收购但并不实际进行。”投行人士告诉记者，“更有甚者，公司实控人不专注于公司经营，而是执着于联合庄家反复‘炒壳’。如今，随着监管严打‘借壳上市’与‘炒壳’行为，此类侥幸之人将逐渐失去可乘之机。‘空壳式’上市公司大概率将被迫退市。”

此外，对于不具有重整价值的公司，监管部门要求坚决出清。

六大并购重组新方向

除打击炒壳、削减“壳”资源价值外，此番并购重组新规明确诸多监管新方向。

首先，监管鼓励的并购重组有两类：一类是以产业并购为主线，非同一控制下上市公司之间实施同行业、上下游市场化吸收合并；另一类是以优质头部公司为“主力军”，推动上市公司之间吸收合并。

其次，完善重组小额快速审核机制。一方面，扩大科创板小额快速适用范围，取消科创板配套融资“不得用于支付交易对价”的限制；按照融资需求与公司规模相匹配的思路，将科创板配套融资由“不超过5,000万元”改为“不超过上市公司最近一年经审计净资产的10%”。

另一方面，明确“交易方案存在重大无先例、重大舆情等重大复杂情形”的，不适用小额快速审核程序。

同时，小额快速交易所审核时限缩减至20个工作日，明确市场预期。

再者，明确重组交易中获得股份相关主体的投资者适当性管理要求。新规明确，发行股份购买资产或上市公司换股吸收合并交易中，交易对方或被吸收合并公司股东不符合相关板块股票投资者适当性要求的，仅能持有或者卖出所获得的股份。

与此同时，完善吸收合并相关政策，打通投资者适当性要求等跨板块吸收合并的“堵点”。

此外，上市公司通过要约收购、股东大会决议等方式主动退市的，应当提供异议股东现金选择权等专项保护。

大小市值上市公司股票或将分化

在业内人士看来，随着并购重组新政策强调削弱“壳”资源价值、鼓励头部公司并购与产业并购，大小市值上市公司的股票将呈现分化趋势。

日前，21 世纪资本研究院联合联储证券并购研究中心发布的《并购重组新政有望引领 资本市场迈上新台阶——2023 年A股并购市场总结与 2024 年度展望》（以下简称“《并购报告》”）即提到，大市值或行业细分龙头公司可以获得更多的并购资源，未来发展的空间将更加宽阔。更重要的是，随着IPO政策持续收紧， 将有越来越多的拟IPO 企业被行业龙头上市公司并购，之前大规模 IPO 募资导致细分行业重复投资建设、资本过度涌入导致的产能过剩情形也将发生转变，行业生态和竞争格局更加有利于龙头公司的成长。因此，大盘股及各行业中的龙头公司整体上将呈现震荡向上的走势。

《并购报告》预计，2024 年下半年，随着遏制借壳上市等政策的逐步落地，小市值及绩差公司的高估值风险将面临急剧调整风险，2024年初发生的小盘股急跌风险可能在一定范围内再次上演，而且此轮调整之后，很多小盘股、绩差股将走向漫长的价值回归之路，咸鱼翻身的希望很是渺茫，因此广大中小股民应该谨慎参与。

《并购报告》同时指出，不论是美国股市、还是欧洲资本市场，长期的慢牛行情往往都是少数大盘蓝筹股贡献的，大部分中小盘股表现都是波澜不惊，它们对于指数上涨的贡献度并不大。美国股市中以苹果、英伟达为代表的所谓“七朵金花”在最多的时候贡献了大盘指数涨幅的88%。随着年初以来的并购重组新政逐步落地，大盘股及细分行业龙头公司股票的持续走强，不仅可以覆盖小盘股、绩差股的价格调整，甚至还有可能引领沪深交易所的大盘指数走出慢牛行情。