作为一家聚焦半导体后端工艺的初创公司的财务总监，刘林开年后的日程颇为繁忙。这段时间以来，有三样东西对于他而言再熟悉不过——那份为投资人用心准备的A轮融资商业计划书，投资人近期普遍"只看不投"的态度，以及在估值博弈时对方机械且大抵类似的谈判话术。

刘林所在公司的创始人和CTO，都拥有国际头部半导体企业的从业背景，加上公司所属的赛道小众而关键，这些标签让他一度对融到钱这件事颇为自信，公司也确实在2022年的种子轮和2023年初的Pre-A轮融资中"顺风顺水"。

不过随着时间进入2023年第四季度，A股市场IPO节奏开始阶段性收紧，企业发行上市的准入标准越发严格，这驱动着半导体在内的一级资本市场投资态度骤然变冷。

"到去年Q4（第四季度）的时候，融资机构都已经只看不投，过年那段时间，投资人的态度更是直接降到了冰点，甚至不谈估值，暂时观望。"刘林对第一财经记者回忆。

公司处于布局市场的关键时期，融不到钱意味着关键技术的落地和放量只能推迟，眼下半导体一级市场的"冰点"态度依旧持续，迫在眉睫的A轮，让刘林倍感焦虑。

融资市场"寒气"浓

如果把时间拉回到三年前，刘林回忆，2021年前后的半导体一级市场是另外一番光景。"21年我也有做过其他公司的项目，那个时候好项目投资人都是抢额度的，公司一轮融资开的额度机构不够分，都在抢着入手。"他告诉记者。

在市场风口和政策带动下，过去几年半导体领域的初创芯片公司和投资机构曾经共同走过了一段"蜜月期"，甚至讲故事便能有机会获得理想规模的融资，几轮融资过后转身变成独角兽。

如今，行业里大多数创业公司最大的困境来自资金链。

在半导体圈子里，一家名为砺算科技的企业近期频繁被大家提起。因新一轮融资难以落地，南京砺算科技有限公司（简称"砺算科技"）在即将流片之际受困。

公开信息显示，砺算科技成立于2021年，其创始人和核心技术团队均来自美国硅谷，公司的核心产品是一款基于原创自研架构盘古架构的GPU。砺算科技宣称这是一颗制程为6纳米的芯片，性能对标国际厂商。

砺算科技在2022年完成了天使轮和Pre-A轮融资，融资规模累积达3亿人民币左右，公司原本计划2023年进入市场，但遭遇资金链的挑战。这家公司在近日迎来转机。5月10日，存储芯片设计上市公司东芯股份（688110.SH）披露公告称，将拟通过自有资金或超募资金向砺算科技子公司砺算科技（上海）有限公司（简称"上海砺算"）以增资的方式取得该公司约40%的股权，投资金额预计不超过2亿元。

公告还称，上海砺算目前正在进行接口IP集成以及最终验证，研发工作完成后将可以交由代工厂进行流片，后续还需进行封测、功能和性能测试、送样、验证等阶段。此次获得融资后，砺算科技将有能力进行正式流片，但后续仍需要持续不断地资金投入。

砺算科技的经历，是2023年芯片初创公司生存状况的一个缩影。天眼查专业版数据显示，芯片相关企业在2019-2023年分别注销9300余家、1万余家、1.7万余家、2.3万余家、2.9万余家。与此同时，行业里源源不断的创业者积极涌入，截至目前现存芯片相关企业61.6万余家，其中，2024年1-4月新增注册相关企业3.8万余家。

半导体一级市场融资困难的背后，是IPO上市节奏收紧的现状。

自2023年下半年A股市场IPO节奏开始阶段性收紧，企业发行上市的准入标准便越发严格。日前，沪、深、北三大交易所IPO"中止"数量大幅增加，其中，一些企业由于招股书等文件中记载的财务资料已过有效期，需重新补充提交。 东方财富choice数据显示，截至今年5月15日，三大交易所处于"中止"状态的IPO排队企业数量已达到427家。

记者通过Wind平台查询到，从2023年第三季度到今年第一季度，发生在半导体电子行业的融资事件数量逐季递减，三个季度的数据分别为732、671、573起，2023年第四季度和2024年第一季度半导体融资事件的环比降幅分别为8.3%和14.6%。

"当前对于半导体公司，IPO主要是看中三点，一是公司的科创属性，即公司是否能解决卡脖子技术或填补技术空白，有多数专利；二是营收现状；三是盈利能力。"一位行业人士对第一财经记者分析。

刘林对记者梳理了当前投资机构的估值逻辑。"市场化基金更看重公司IPO发行时的估值，然后根据这一价值再进行倒推，比如用公司大概还需要几年才能IPO来倒推它的年回报率和风险。"

"现在整个IPO市场踩了刹车，公司在亏损阶段就不能申报，但是对于初创公司来说盈利是一个过程，而当前IPO流程对于是否盈利具有非常明确的确定性，所以这导致投资机构往往认为等公司客户稳定、有一定现金流，我再去看。"

刘林看来，半导体行业本就是投资回报周期长的行业，对于初创公司来说，IPO的盈利指标确实非常难达到，然而早期的每一轮融资都至关重要，融资受阻或标的不够理想都有可能随时扼断公司的资金链甚至生命线。

投资人的手牌：对赌、并购

随着上市监管的缩紧，一级市场投资人对芯片创业公司的态度也更加谨慎。不少企业发现，投资人在与其进行的融资谈判中开始打出"对赌协议"的手牌。"有些创业公司在此前融资时与投资人签订了对赌协议，如果在约定时间里没有实现上市，创业者要出资回购股份。"芯谋研究董事长顾文军指出。

作为从业人士，刘林确认了对赌协议在行业融资时普遍存在，只是目前各方对其态度不置可否。

"即便是公司的创始人也没有家财万贯，一旦对赌失败，按照公司目前上亿的规模，履行赌约的成本是不堪设想的，但他们（投资机构）不是这么看，其实哪怕你签了无限连带责任，他们也会觉得不能cover未来的损失。"刘林说。

顾文军则认为，在上市从严的大背景下，企业触发对赌协议，意味着管理层面临巨大的回购压力。"在一般情况下，我接触过很多半导体企业家，他们都很努力，这些企业达成上市目标没有问题，但外部形势的变化出乎所有人预料，但在诸多非产业因素的干扰下，企业上市被延后了，所以既定目标没有达成，更多是非战之罪。"他指出。

而站在投资人的立场，一位行业人士告诉记者，签订对赌协议的初衷是为了促进公司经营向好的方向发展，给予适当的压力确保创业公司能够积极生存。也有初创公司的管理层人士担忧，接下来想必会发生"图穷匕见"的故事。投资机构自己也受到来自LP赎回的巨大压力。

除了"对赌协议"，刘林告诉记者，近期投资机构对初创公司的另一个明显的投资逻辑转向是开始寻求"并购"的机会。

在价格战和内卷之下，行业洗牌已经成为当前半导体市场发展的必然趋势。这一趋势在EDA（电子设计自动化）产业中表现得尤为明显，据不完全统计，近两年已经有芯华章、华大九天、日观芯、思尔芯、概伦电子、广立微等EDA企业先后开启并购整合之路。IPO退出困难之际，并购整合退出合理地成为了投资人在IPO之外所考虑的"退一步策略"。

"投资人往往会和IC设计行业的初创公司签订对赌协议或商讨并购，因为相比半导体制造行业的重资产企业，他们的实体资产轻、行业内卷更加严重，现阶段上市的概率也更低。他们（投资机构）觉得你这个项目上不了市，但可能会有行业企业将其吞走，走IDM（垂直整合制造）的形式带你飞。"一位行业人士对记者分析。

但无论是签订对赌协议还是诉诸并购，刘林都认为是一级市场投资谨慎的背景下投资人用于和企业博弈估值的策略。

"因为二级市场跌价，这影响了一些投资人对公司未来估值的态度，有投资人一开始跟我们谈的时候认为公司的IPO会有200亿，但现在他觉得100亿都很难估，那么他对你融资的价格期限预期会更长，这是资本市场不愿意出手的一个非常重要原因，一级市场不是没有弹药，只是他不愿意随意投。"刘林坦言。

目前的投资环境表明，投资者在对企业进行估值时采取了更为理性和中性的态度。

"与2021年相比，那时仅凭一个明星团队，成立之初估值就能超过5亿人民币，但现在这种情况已经非常罕见了。现阶段，投资者更倾向于根据企业的实际进展和财务指标来评估其价值。" 云岫资本副总裁俞枫站在投资人的立场对第一财经记者分析。

据俞枫介绍，当前的半导体投资者会更关注企业是否能够稳步发展业务、稳定扩张团队，与客户建立合作关系等实际成果。这些实际的要素成为了评估企业价值的重要依据。"泡沫我觉得已经被挤掉了不少。"

在谈及近期经手的几个融资案例的估值逻辑时，俞枫告诉记者，当前对于机构看好的细分领域芯片设计公司团队，天使轮可能普遍给到的估值在1亿-3亿元区间，二轮在5亿-6亿元区间。

"小阳春"能否吹散寒气？

2024年第一季度，继台积电、三星、力积电业绩看涨之后，中芯国际、华虹半导体、格芯、联电几家晶圆代工厂也都分别交出了转优的财报数据。从整体收入来看，各家营收均呈现上涨的趋势，与此同时多数公司发声表示看好未来行业复苏前景。

存储市场也传出好消息，截至目前，A股市场上已有十余家存储器相关的上市公司发布了一季报或一季度业绩预告，其中6家公司业绩实现同比增长，包括江波龙、全志科技、兆易创新、澜起科技、佰维存储、德明利。

市场分析机构Canalys认为，随着全球宏观经济的复苏以及消费需求回升，2024年第一季度全球智能手机出货量同比增长11%，一季度全球PC市场也呈现出健康的增长态势，出货量达到5720万台，同比增长3.2%。

这表明半导体行业在过去的一个季度正在经历回暖的"小阳春"。

芯片产业的回暖是技术创新驱动和消费市场复苏带来的，而AI产业大爆发也对这轮半导体行业复苏贡献颇多。

"在芯片设计领域，投资者开始重新关注之前的一些AI芯片项目。这一转变的原因是多方面的：首先，这些项目之前的估值相对较高，业务发展周期通常较长，但是随着时间的推移，这些项目在业务上取得了一定的进展，市场需求也开始增长，同时估值上涨有限，因此投资者的注意力重新集中在这些项目上。"俞枫说。他认为在接下来一个季度，会有AI芯片的案子融到钱的新闻出来。

在谈及投资机会转向时，俞枫告诉记者，到了2024年，人工智能相关芯片领域仍然是一个受欢迎的投资赛道，投资者当前更加关注有创新技术的公司，例如硅光、存算等新兴技术，而随着人工智能技术的快速发展，预计会出现许多新的需求，这些新需求将带来新的机会。"对于创业公司而言，这些机会是最佳的发展方向和突破口。"

谈及AI，刘林表示自己公司所处的赛道确实会受到AI带来的需求红利，但是AI市场和消费市场的"小阳春"尚未捂化资本市场的寒冰。

"下游消费市场跟投资的直接联动痕迹暂时还不明显，不像之前缺芯背景下大家的营收能够快速‘回血’，这个市场很现实，投资更现实，他们只会看公司在特定方向上的指标，总体感觉上资本市场回暖比消费市场回暖还是要慢一些。"他分析。

不过刘林也看到了一些积极的信号，比如，已经有投资机构开始行动起来，尽管出手依旧十分谨慎。"机构已经愿意出击，愿意进入到立项和尽职调查的程序中。毕竟，当初抢来的项目已经死了一大批，必须得找一些优质的项目去支持他们（机构）长远的发展逻辑。"据刘林透露，已经有机构给予公司投资的口头承诺，只是给定的估值他依旧不能满意，不少机构是贴着公司上轮的融资规模设定标的，甚至打折。

"对于半导体行业一级市场下半年的走势，如果全年比全年，不是非常乐观，如果是下半年比下半年，会略好一些。"刘林预计。

应受访人要求，文中"刘林"为化名