高善文为中国首席经济学家论坛理事，国投证券首席经济学家

来源｜聪明投资者（ID: Capital-nature ）

1、房地产市场已经经历了显著的调整，很多估值指标看起来已经回到了十分合理的水平。但是，合理的价格并不是底部，显著的背离和低于合理价格才能形成底部。

2、如果认为房地产是一种非常重要的资产，那么其定价的基石毫无疑问是长期租金产生的现金流，而长期租金产生现金流的预测基础，是当下或者过去一段时间里的租金表现。

3、新一轮房地产调控在放松购房限制、调整房地产利率的同时，开始有针对性地干预和救助房地产企业的流动性压力。

4、（房地产市场的）不确定性主要来自未来几个月政策的执行，如果执行效果比较理想，就会推动房地产市场逐步触底，然后慢慢地反转，政策执行不及预期，对于风险也要有必要的准备。

5、从长期来看，在2030年或者到2035年，长期国债利率存在大幅下行的空间。

6、从较长的历史数据上来看，在一个停滞的经济环境中，有竞争力的企业大量出海，能够进一步刺激和提高其回报率。

7、我们认为最重要的背景是，中国在一些新兴领域的生产能力，正在形成新的竞争能力，从而推动了中国贸易盈余的扩张。

以上是国投证券首席经济学家高善文在今天（5月28日）国投证券2024中期投资策略会中分享的最新观点。

近一个月以来，房地产市场的利好政策频发，房地产指数也一路上行，近期出现了一定回调。

对此，高善文在本次交流中特别讲到了原因。

他分析，新一轮房地产调控在放松购房限制、调整房地产利率的同时，开始有针对性地干预和救助房地产企业的流动性压力。

但他也指出，如果政策能顺利地推行下去，有可能逐步推动房地产市场出现触底和反转，如果效果不及预期，不排除市场再次出现比较大的调整。“很多东西我们还要继续边走边看。”

此外，在本次交流中，高善文再次细拆了当下房地产市场所面临的问题，以及可预期的未来。

结合聪明投资者过往整理的高善文对于房地产市场的看法，会有更深刻的理解。

推荐阅读：《高善文100分钟细谈当前房地产：已明显超调，但见底要等两个信号……》

此外，高善文继三年前预测长期利率中枢面临较大幅度的下降，再次针对长期利率进行了进一步解读。

高善文明确表示长期利率下行的趋势很难对抗。

未来，国债利率的下行更多会受到利率中枢下降的影响，受利率自由化反推的影响会逐渐弱化。

演讲的最后，高善文以日本出海的经验谈及中国企业出海，在经济长期停滞和内外不确定性的背景下，企业大量的出海，有助于推高企业盈利和竞争力。

这场交流思考的干货很多，非常值得一看。

以下为这次分享的重点内容，聪明投资者（ID：Capital-nature）整理分享给大家。

这次交流主要是分享和探讨，我们对于中国经济和资本市场当前运行态势的观察和判断。

分为三个部分：

第一部分，我想围绕过去几年，在宏观经济层面出现的问题、趋势，以及变化，分享一些我们的观察和思考。

第二部分，中国长期国债利率在过去一段时间中持续大幅下行，引起了有关政府部门的关注和市场广泛的议论，我也会对这一话题提出一些我们的想法。

第三部分，在过去几年中，中国企业越来越多地走出去，将生产基地和供应能力布局在中国以外的国家和地区，其中有什么样的驱动因素，和什么样的未来影响。

我想借鉴日本80年代以后企业走出去的基本经验，对此做一些简要的描述。

中国的贸易条件出现了非常严重的恶化

首先，先进入第一部分内容。

这张图上我们计算了宏观经济层面上一个很重要的指标，分子是中国的贸易盈余或者叫贸易顺差，即出口减去进口；分母是中国的经济总产出，即GDP。

然后我们做了连续4个季度的滚动计算，让这些数据看上去更为平滑。

考虑到价格指数变化的影响，我们控制了价格因素的影响。

换句话说，我们计算了不变价的贸易盈余和不变价的GDP，然后去观察中国贸易账户这么多年以来的变化。

绝大多数人可能没注意到，2022年以来的这几年，中国贸易账户相对GDP再次出现了巨额盈余，剔除价值因素以后，处在有数据记录以来的最高水平。

上一次中国贸易账户出现巨额盈余是在2007年前后。

当时人民币汇率水平存在一定的低估，面临巨大的升值压力，汇率形成机制缺乏弹性，再加上其他一些内外原因，经常性账户出现了巨额盈余。

当时的盈余水平达到了至少改革开放以来的最高水平。

而在过去的这几年，在剔除价格因素影响的基础上，贸易盈余数量已经超过了2007年的水平。

如果我们去对比2022年前后的宏观经济环境，人民币总体上可能还面临着一定的贬值压力，这与2007年完全相反。

不过人民币汇率形成机制总体上相较于2007年具有了很好的弹性。

如果不剔除价格，只计算名义值，我们会看到当前贸易账户的失衡程度要缓和得多，比2017年水平大约低接近一半，比2015年前后水平还要略低。

剔除价格因素以后的数据表现，表明在这几年里，中国的贸易条件出现了非常严重的恶化。

换句话说，就是你卖什么，什么价格就大幅下跌，你买什么，什么价格就大幅上升。

中国再次出现严重贸易失衡的原因

我们要问的问题是，为什么这几年中国会再次出现严重的贸易账户的失衡？

一个有吸引力的解释是，疫情期间全球范围之内出现了大范围的封控，供应链受到严重的扰动。

如果刚才这个解释是正确的，那么随着全球经济活动恢复正常，贸易盈余应该很快会出现大幅收缩。

但实际上，2023年的贸易盈余却出现很轻微的下降。2024年以来，贸易盈余再次出现上升。

很多人可能更倾向于第二种解释，就是疫情这几年，中国制造业投资总体维持在相对较高的水平，再加上中国在以新能源汽车为代表的新三样领域取得了巨大技术突破，竞争力的显著提升推动了贸易盈余的扩张。

我认为这种解释不能说完全没有道理。

但完全基于中国制造能力的显著提升来解释前所未见的贸易盈余，说服力可能是不足的。

反向的证据在于，中国在整个时期的经济平均增速是偏低的，物价表现和汇率表现都是偏弱的。

如果由于中国竞争力的显著提升造成了贸易盈余的大幅扩张，那么不应该出现如此弱的汇率表现。

此外，整个时期的经济增速与历史正常趋势相比，也是明显偏低的。

所以有了第三个解释，这我们以前讨论过，但没有从这个角度去处理数据，所以常常感到很迷惑。

即中国房地产市场的大幅调整。

2021年以来，中国房地产市场出现大幅调整，开发、投资、新开工、销售连续大幅下降，带动的上下游产业链需求也出现大幅度下降。

伴随着这些领域需求的快速收缩，其所对应的生产能力就被迫转向了国际市场，形成和表现为贸易盈余的巨大扩张。

如果我们去观察房地产投资在整个经济体量之中的下降幅度，并考虑其对上下游产业链带动所形成的影响，我们可以把影响的数量级跟贸易盈余扩大的数量级进行一个对比，可以发现在数量级上，二者是比较接近的。

在逻辑的链条上，问题的起点是房地产市场的大幅调整，和疤痕效应所带来的需求的收缩，带来了偏弱的经济增长、偏低的价格水平，以及偏弱的汇率表现。

因为需求弱，所以景气低，所以价格走弱，所以经济增速走弱，所以汇率走弱。

因为需求弱，相应的供应能力被迫转向国际市场，从而产生和表现为非常大的贸易盈余的扩张。

同样因为需求弱，使得工业品价格非常弱，也正是因为工业品价格非常弱，会让你在国际市场出口方面形成竞争力。

所以我们看到从钢铁到很多其他的化工品制造品，中国在国际市场上都更有竞争力。

站在贸易伙伴的角度来看，他们能感受到强大的中国产品的竞争，开始抱怨中国的产能过剩。

尽管这不是中国产能过剩问题讨论的焦点，但这却是促成和刺激关于中国产能过剩叙事的重要背景之一。

当然我们可以说在未来的某个时候，如果中国房地产市场出现了比较显著的恢复，疤痕效应的消退带来了总需求比较明显的上升，那么我们所看的失衡就会出现非常大的修正。

今年以来贸易盈余总体在继续扩张

在讨论房地产问题之前，我想再补充一个不那么重要的一个观察，就是2024年以来，贸易盈余总体上是在继续扩张的。

此外，我们看到自去年下半年以来，工业品价格的环比变化总体都在0以下，实际上2022年以来的大部分时间里，环比变化都是在0以下，价格水平一直是在轻微下降。

但商品价格在过去几个月中出现了显著上升，并创了疫情以来的新高，无论是中国境内基础商品的价格，还是高盛的商品价格，都有类似的表现。

换句话讲，在过去几个月的时间里，一方面我们看到中国的贸易盈余在继续上升，一方面整个工业品价格继续维持在0以下的水平。

表面上比较稳定，但基础商品价格出现了大幅上升。

如果剔除掉基础商品价格的影响，那么工业制造品的价格在过去几个月中，实际上是在加速下跌的。

但这些证据合并在一起是没法用房地产市场的收缩来解释的。

房地产市场的收缩可以解释贸易盈余，可以解释工业品价格下降，但没法解释基础商品价格的显著上升和突破新高。

通过过去几个月的数据，尽管我们认为房地产市场的调整和疤痕效应解释了2021年以来宏观经济数据中最主要的趋势和特征。

但对于其中一些新的额外的变化，我们认为最重要的背景是中国在一些新兴领域的生产能力，正在形成新的竞争能力。

这种竞争能力的产生和形成，推动了中国贸易盈余的扩张，推动了经济增速相对于此前市场预期更有力的表现，同时推动了上游基础商品价格的上升。

但这些供应能力的形成，进一步对制造品的价格形成了向下的压力。

这种力量看起来还会再持续一些时间，但从过去几年总体数据表现来看，这一影响是新的和边际上的，而大部分影响仍然归结于房地产相关联的影响。

租金水平在过去几年中一直在下跌

为了讨论房地产市场，我们在这里跟大家报告两个数据。

这些数据来自一些市场研究机构的追踪，与大家微观层面的体感可能相对接近。

其中有两个重要的数据，一个是中国25城的房价指数，既包括一二线城市，也包括较小城市，对中国整体房地产市场表现具有一定的代表性。

蓝色的线是房价的绝对指数，它以2018年底为100；红色的线是这些地区的房屋租金价格指数，也是以2018年底为100。

首先，在2021年的某个时候，房价指数上升到105以上水平，随后开始大幅下跌，目前已经跌到了80出头水平，房价指数调整接近30%。

如此大的调整与大家在微观层面上的体感可能是接近的，而且在过去几个月，房价总体上是在加速下跌。

然后我们来看租金指数，从2020年疫情暴发以后，租金指数就开始波动下行，到今年4-5月份，租金指数相较于2018年底下跌了接近15%，与我们在微观层面的体感也接近。

这个价格还是住宅的租金价格指数，如果再考虑写字楼租金价格指数的调整，幅度可能会更大。

这张图包含了大量丰富的信息。

一个重要的信息是，租金价格水平在连续几年的时间跨度上出现了大幅度的下降。

比如说从2010年到2018年，甚至从世纪之交到2018年，几乎所有的数据都表明房屋的租金指数，总体是在上升。

伴随着经济的迅猛扩张，持续的城市化，以及居民收入水平的提高，城市住宅租金的绝对水平一直是在上升的。

但在过去4-5年中，租金的绝对水平却一直在下跌。

如果我们认为房地产是一种非常重要的资产，那么其定价的基石毫无疑问是长期租金产生的现金流，而长期租金产生现金流的预测基础，是当下或者过去一段时间里的租金表现。

住宅租金在连续4-5年出现大幅下跌，不管因为什么原因，从估值角度来看，房地产市场未来预期租金现金流的基本面出现了非常大的恶化。

此前租金一直在上升，所以大家很容易觉得租金未来是上升的，至少是不变的，但现在租金出现了这么大的下跌，持续了这么长的时间，就很容易认为资产的基本面出现大幅恶化。

长期租金预期的现金流出现大幅恶化，这必然会带来资本品或者资产价格的大幅调整。

这是资产价格或者是房地产价格出现大幅调整最重要的背景之一。

租金回报率的估值水平可能回到2017-2018年水平

再看租金回报率，租金回报率的倒数是市盈率。

我们看到在2021年中之前，房屋租金在下跌，但房屋价格在上升，二者是反向而行的。

作为一种资本品，房地产的估值在那个时候是大幅上升的，盈利越来越低，股价越来越高，估值在大幅上升。

估值的大幅上升表明当时市场认为租金的下跌是临时性的，大家对未来的城市化、未来的经济增长、未来租金的上升，仍然有非常强的信心。

所以一方面租金在下跌，另一方面估值在上升，股价在上升。

但是在2021年下半年以后，或是2022年以后，人们对租金上升的认识开始出现了修正，大家对基本面的认识开始向现实靠拢，结果就是估值的大幅修正和房价的大幅下跌。

去年下半年，估值基本回到2018年底的水平，伴随房屋价格指数的快速下降，现在租金回报率的估值水平很可能已经回到2017年到2018年之间的水平。

从过去10来年来看，不能认为这一水平处在明显非常高的位置。

再看二手房价格变化和租金变化对比。

我们知道房地产市场原来有一定的泡沫，从总体估值来看，现在已经回到了2017-2018年之间的水平，然后估值的修正带动了房价大幅度的调整。

这轮房地产调整是由基本面驱动的，而不是非理性泡沫驱动

在这一背景下，我们来看不同城市之间的房价表现差异。

在这张散点图中，横轴是一段时间内租金价格的变化，纵轴是一段时间内房价的变化。

总体来看，租金变化和房价变化之间有着非常强的联系。

我们抽出一个时间段来观察，整个市场的调整不是一个无序的调整，而是在总体价格水平回归合理估值的基础上，紧密追踪基本面。

基本面上，租金跌得少，房价就跌得少，租金跌得多，房价就跌得多，这种模式在一个泡沫破灭的国家或地区中是看不到的。

在泡沫破灭的地区的模式是，原来涨得多，你就跌得多，原来涨得少，你就跌得少，跟租金的差异之间是没有关系的。

与租金的差异之间有紧密的联系，表明这是一个追随基本面的调整，也进一步表明整个市场的调整是由基本面驱动的，不太可能是由一个非理性的泡沫以及泡沫破灭来驱动的。

对于房价来讲，未来租金是最重要的基本面，相关联的基本面还包括大家对未来收入的预期，如果未来预期年收入会有强劲的增长，那么现在即便房价高一些也没有关系。

但如果未来收入都像日本一样长期停滞，那么房价收入比就成了一个特别有说服力的指标。

一个非常重要的事实是，长期收入的增速和预期都在下行，疫情期间，收入预期在一段时间内甚至出现了加速下行。

长期收入增速的下行，毫无疑问对房地产的估值来说是有压力的。

同期长期房贷利率也是大幅下降的，从疫情暴发以来到现在，长期房贷利率的下降也在200个基点以上，收入增速的下降有可能在300个点。

在一些简单的估值模型中，对长期增长估值来讲，就是增速减去利率，再加上对风险溢价的某些控制。

在增速下降的背景下，利率出现了幅度很大的下降。

尽管我们也认为利率进一步的下降，有助于支持市场，并且也有空间，但是相对收入增速预期的下降，利率的调整已经有比较大的幅度。

我们再来看房地产市场的另外一个重要的物理指标，房价收入比。

我们刚才讲过，现在房价的绝对水平回到了2016-2017年，这意味着房价收入比大幅度改善。

从这些指标计算，现在的房价收入可能比2014年要更好一些。

对大部分城市而言，从较长的时间序列来看，房价收入比就不显得那么高。

我们可以说房地产市场已经经历了显著的调整，很多估值指标看起来已经回到了十分合理的水平。

但在过去一段时间，房地产的价格仍在加速下行和寻底。

要知道，合理的价格并不是底部，显著的背离和低于合理价格才能形成底部。

底部的形成非常复杂，如果完全依靠市场自身的力量来形成底部，通常要低于合理的价格水平。

而我们在过去一段时间看到的是，尽管很多指标出现了这么大的修正，房价仍然在加速下跌。

因为基本面恶化是房地产市场调整非常大的原因，但不是唯一的原因。

“火烧连营”的流动性危机也是房地产大幅调整的原因

第二个非常重要的原因是房地产企业出现了“火烧连营”的流动性危机。

中国房地产企业的商业模式建立在高周转的基础上，高周转的商业模式对于负债和现金流的稳定性具有非常高的要求。

由于一系列市场、政策的原因，房地产企业的现金流和负债的稳定性在过去几年受到了巨大的冲击。

在这样的背景下，出现了债权人针对房地产企业的集中计提，使得房地产企业形成了行业性的流动性危机，出现了“火烧连营”的局面。

从而导致房地产企业的资产负债表被动地快速收缩，这一收缩也形成了一系列宏观层面的影响，造成房地产市场剧烈调整。

一个重要的证据是，一手房市场和二手房市场之间交易量的显著背离，这是非常罕见的。

非常重要的一个原因在于购买新房存在交付风险，再加上其他原因，抑制了房地产市场的表现。

在这个方面，我们来看几个相关数据。

过去一个月，政府出台了一系列新的强有力的政策，干预和救助房地产企业。

在这一背景下，房地产板块的指数出现了大幅反弹。

港股的表现也一样，民营房地产企业指数的反弹比疫情放开的时候更大，国有房地产板块指数也出现了量级接近的反弹。

并且，这种反弹在中资美元债的高收益债市场，以及垃圾债市场也有类似的表现，即到期收益率出现了明显下降。

尽管下降幅度比不上疫情放开时，但从债券市场来看，是疫情放开以来最大的。

这表明市场对过去一个月政府所出台的房地产政策抱有非常积极、非常饱满和乐观的预期。

我个人认为原因是，新一轮房地产调控在放松购房限制、调整房地产利率的同时，开始有针对性地干预和救助房地产企业的流动性压力。

毕竟房地产企业面临的流动性压力是一切问题的根源，当政策开始直面，并试图解决这一最重要的根源时，市场的价格指数出现了大幅度的反弹。

在市场看来，这一次的救助找到了问题的关键，并且措施方向是对的。

这就解释了A股市场、港股市场包括债券市场如此强劲的表现。

而我个人认为，市场对政策的解读，对房地产市场形势的解读是有效、客观、正确的。

但是，再好的政策只写在纸上是没有用的，一定要落实到行动上。

长期做交易的人很容易理解一个事实，在政策出台的一段时间里，市场是由预期推动交易的，但当政策出完以后，市场就转向了对政策落地效果的评估，至少需要几个月的时间。

在这一转化的过程中，市场出现一些交易层面的技术性调整是完全正常的。

在政策效果评估过程中，政策能不能达到市场所预期的效果，只有走一步看一步。

如果能顺利地推行下去，有可能逐步推动房地产市场出现触底和反转，但政策在执行过程中充满不确定性，政策的执行需要紧密地追踪。

这一交易节奏的变化，在上个星期的市场交易中可以明显看到，市场的交易开始转向对效果的评估，这至少需要几个月的时间。

如果效果的评估不及预期，又没有进一步的政策，不排除市场再次出现比较大的调整。

长期利率下行的趋势很难对抗

接下来进入关于长期利率的讨论。

我们在2021年6月的中期策略会上，研究了中国长期资本回报率。

基本看法是，2010年以后，中国的长期资本回报率进入一个长期的下行过程，这一下行过程至少会持续到2030年，也许会更久远。

中国长期资本回报率的下行将会带动中国利率中枢的持续下行。

我们当时认为，到2030年的时候，中国10年期国债的利率也许会下跌到2%附近。

（注：点此查看全文：《高善文今天发声：过去10年利率不合理地高，抑制了A股的估值，未来长期利率中枢面临幅度比较大的下降可能》）

当时大多数的市场参与者都觉得这样的预测有一些过于惊人和大胆，但在过去一年多的时间里，长期利率的下行超过了很多人的预期。

再谈这个问题，不是出于炫耀的目的，而是我们想对长期的利率做一个进一步的讨论。

进一步讨论的起点是，站在银行的角度，资产负债表上有两种资产，一种是国债，一种是贷款，计算银行贷款的利率减去银行国债的利率可以得到一个差值，这个差值就是风险溢价。

观察风险补偿从2011年到2024年的表现，可以发现在13年的时间里，尽管中间有波动有反弹，风险溢价一直在持续地大幅下行。

就是过去13年，中国信贷市场的风险大幅下降，且盈利显著改善，经济增长更加强劲。

为什么会出现这个现象？我们认为是值得讨论的。

过去13年，不能总用一些临时性的因素来解释。

而且这不是利率的中枢，这是风险溢价，无法用利率中枢的下降来解释。

有些人说是因为早期中国货币的投放都是外汇占款，后来的货币投放转向了MLF等等造成了这种差异。

但货币投放的差异如果影响贷款利率，它也影响国债利率。

如果贷款利率太低，风险补偿不足，可以反头来持有国债，因为银行在国债和贷款之间可以调整自己的配置，所以用货币投放的差异也很难解释这个现象。

但是，我们认为它很重要，因为它与一系列资产价格的定价，以及长期国债利率的变化之间存在着紧密联系。

无论如何，如此重要的风险溢价指标在长期大幅下行是值得关注的。

风险溢价大幅下行的现象如果发生在股票市场，股票的价格和估值应该大幅上升。

但在过去十几年的时间里，股票的估值总体是下降的。

那么核心的原因是什么呢？我认为核心原因是，在2011年之前，为了顺利完成国有银行的商业化改革，且顺利消化不良资产所形成的包袱。

在商业银行改革的较长时间里边，政策设计有意识地维持了一个较高的信贷利差，使得商业银行比较容易获得盈利。那么通过盈利去消化历史包袱，清除不良资产，去不断的去补充资本。

在操作上意味着压低存款利率，压低债券利率，压低无风险利率，提高贷款市场的利率。

巨大的利差使得那个时候的银行盈利能力很强、ROE很高、估值很高，银行的人觉得日子很好过。

但随着银行商业化改革的基本结束，政策开始引导利率向着市场化的方向回归，贷款利率下限不断地调低，存款利率上限不断地调低，银行放贷约束逐步减弱，同时银行也通过影子银行体系等，变相地投放很多贷款。

这些力量的作用结果使得利差逐步走向均衡水平。

在利差向均衡水平回归的过程中，国债利率受到了两种力量的影响，一种力量是利差的回归，使得国债利率往上走。

同时，长期利率中枢下降，长期资本回报率下降，又使得长期国债利率往下走。

也就是长期国债利率受到了两种相反力量的影响。

结果就是在2010年至2020年这10年里，长期国债利率的下行相对于贷款利率更加轻微。

而贷款利率，由于长期利率中枢下行，随着利率市场化，随着这一管制的解除，它也在下行，所以长期贷款利率的下行幅度很大。

但我们能否把长期国债利率轻微下行的表现去趋势外推？

如果完全基于边际资本回报下降这个趋势外推是可以的，但如果考虑到利率自由化、利率管制的影响，这一外推就是不可以的。

所以，在未来十年的时间里，国债利率的下行更多会受到利率中枢下降的影响，受利率自由化反推的影响会逐渐弱化。

就是从长期来看，在2030年或者到2035年，长期国债利率存在大幅下行的空间。

总结来说，2011年以后，中国长期资本边际回报持续大幅下行，驱动了利率中枢的下行。

商业化导向的改革和利率管制人为扩大了利差，使得过去10年长期国债的利率下行较少，贷款利率下行较多。

但好消息是，长期国债利率的利率本身会补跌。

尽管短期之内，利率下行有经济景气不佳、房地产市场较弱的影响，但不排除随着景气回升，利率会有明显反弹。

但是，长期利率下行的趋势很难对抗。

前段时间财政部发行的超长期国债受到了市场追捧，在一定程度上反映了市场的定价有很合理的成分。

30年之后就是2054年，但2035年以后，经济增长、长期利率都会降到非常低的水平。

所以，现在长期国债利率把价格定得低一些，是有合理性的。

在一个停滞的经济环境中，有竞争力的企业出海能够刺激和提高其回报率

第三个方面的讨论是关于企业出海。

出海是今年以来资本市场非常关注的一个主题投资。

同时也因为日本企业在泡沫破灭前后，在日元大幅升值等大背景下，日本企业大规模出海，为我们提供了一个学习和借鉴的案例。

日本企业出海有很多背景，比如日元汇率大幅度的升值对竞争力的影响、日本房地产泡沫破灭、人口老龄化和人口增速下降等等。

总的来说，日本企业在几十年的时间里不断开拓海外市场，取得了在很多人看来骄人的成绩。

而在很多层面上，中国企业出海与当时的日本有一些相似性。

比如，很多人认为中国房地产存在泡沫的影响，存在长期人口下降的影响，存在劳动力成本、环保要素成本上升带来的竞争力的影响，存在外部地缘政治不确定性所带来的影响等等。

所以我们先分析一下日本出海的表现。

我们先来看日本企业出海在总量层面上的表现。

分母是日本国内总的资本存量，包括工厂、机器设备、地铁、机场等所有这些。

分子是日本多年以来在日本之外地区的直接投资存量，日本企业在境外有直接投资，比如在中国、北美有大量的合资企业。

蓝色的线，代表一个更广泛口径的投资，存量不仅包括直接投资，还包括信贷、股票、外汇储备等，通过金融市场和信贷市场，债权也越来越大，这种债权也是他们海外资本的一部分。

这是两个口径。

直接投资是一个比较窄的口径，因为对于一个工厂来讲，直接投资需要有一定的负债来运行。

所以，这个工厂所对应的总的资本存量，跟日本人自己统计的海外ODI不见得是一一对应的。

从这个指标来看，日本总的海外投资存量占到日本资本存量的40%，其中海外直接投资占海外投资总量的20%，占日本总的资本存量的8%。

我们再来看日本海外公司的销售收入。

日本海外公司的销售收入不等于，但是大致可比于GDP。

在晚近的时候，日本在境外投资的企业的销售收入占日本GDP的比重达到40%以上、不到50%的水平。

所以很多人说日本在本土之外再造了半个日本。

我们再来看其境外的投资收益，如果把日本在境外的投资收益与日本在国内的投资收益做一个比值，会发现自疫情以来，这一比值在大幅上升。

不管是直接投资还是portfolio投资，都在大幅上升，也许是因为海外经济的景气在显著扩张，但是中国的景气并没怎么扩张，所以我们不能很好地理解这个事实。

但在疫情暴发之前，日本海外的直接投资占资本存量的8%，收益大概占10%多一些，海外直接投资的回报率比境内要高一些。

直间接投资回报在疫情之前大概是20%多，占日本资本存量的40%，这是因为这个回报包括持有的海外债券、外汇储备、信贷等等，不是一个完全的直接投资的概念。

在这一背景下，我们可以直接把日本在境外的投资回报率跟境内的投资回报率，做一个区间比较。

我们很容易看到，大部分时候日本境外投资的回报率，比境内要高。

日本企业如果要去境外投资，那么具有很好的管理技术，具有很好的工程技术，具有很好的商业网络，要么可以利用境外相对廉价的劳动力、相对友好的政策环境、免税环境、减税环境等因素，来回避贸易摩擦。

这些因素都可以使得境外投资取得更高的回报，毕竟受经济增长停滞、人口下降等因素影响，在日本国内想获取这样的回报相对来讲更难。

从表面上来看，境外的投资回报比境内更高，境外的增长比境内更高，这似乎是显而易见的。

但问题在于出海本身是选择性的，即不是所有的企业都会出海，选择出海的企业通常也是竞争力比较强的，当然也不排除是在国内混不下去了，去海外赌一下。

从直觉和经验上来看，大多数选择出海的企业本身在国内的竞争力都是很强的，本身在国内的回报率就很高，出去之后回报率自然会更高。

但这并不意味着出海提高了回报率，而是因为出海的企业都是回报率高的企业，出海的企业都是回报率高的，留在国内的通常都是回报率比较低的。

出海的企业变多了之后，海外总体回报率就会比国内高。

如果是这种解释，那么出海本身对于股价和估值的影响就是有限的，因为出海并不能提高回报率。

但也存在另外一种可能性，就是出海可以让回报率变得更高，会让企业的销售收入增长更高，从而股价能有更好表现。

关键是我们要把这两种可能性区分开来。

我们先看下总量表现，横轴是不同行业的出海程度。

有的行业的海外投资企业在海外的销售占整个行业的比重很高，这就是出海程度高，有的行业的销售收入和投资等等都在境内，那就是出海程度比较低。

纵轴上是这些行业的回报率，可以看到，出海程度越高，回报率也越高，出海企业在海外的比例越大，回报率也就越大。

计算行业的净利润率也是一样，在海外的暴露越多，净利润率就越高；销售收入增速也一样，在海外的暴露越多，销售收入的增速越高。

但是这些只是表明出海与较好的盈利表现之间有相关关系，并不能表明是出海导致了更高的盈利、更高的净利率以及更高的销售增长。

因果关系有可能是反过来的，因为本身竞争力更强，所以更倾向于出海。

所以为了区分，我们最后引入了一个双向的固定效应的统计分析。

简单来讲，就是同时控制行业的影响和时间的影响。

从统计结果来看，我们可以确定地说出海推高了企业的盈利能力、销售增长，和净利率。

进而使得这些企业有比较好的股价表现，这对资本市场来讲，从长期来看就是有意义的。

然后我们再去看日本股价的长期表现。

如果我们设定这个指数在1995年的时候为100，红色的线是大量出海的50只股票的股价表现，蓝色的线是完全集中在国内市场的50只股票的股价表现。

从1995年一直到非常晚近的时候，我们看到红色的线从100涨到了差不多800，而蓝色的线只从100涨到差不多不到200。

到2020年疫情暴发之前，红色的线的长期表现显著好于蓝色的线。

很多人都觉得在疫情之前，日本的股市长期不增长，然后泡沫以后长期维持在很低的水平，这种观察肯定是对的。

但是我们再观察其板块的构成，在总体市场比较弱的条件下，出海板块从1995年、2005年、2015年，这20年的时间来看，表现也是不差的，至少不比我们上证指数差。

到2020年，出海指数达到300-400差不多水平。

疫情之后涨的也特别多，所以从长期来看，对日本这样一个几乎不增长的经济体来说，这个涨幅是很可观的了，相较于国内表现，明显要更好。

2003年以来，外需指数在多数时间内的表现比内需指数要更好一些，但是到疫情暴发之前，两者之间的差别就没那么大。

疫情暴发以后，外需指数要显著强于内需指数，在盈利层面上也是如此。

综合这些表现，我们认为股票市场的表现尽管有一些细节仍然需要进一步研究，但是从较长的历史数据上来看，在一个停滞的经济环境中，有竞争力的企业大量出海，能够进一步刺激和提高其回报率。

相较于内需指数，股价也会有更好的长期表现。

从与国际经验对比以及稳健的经济逻辑的角度出发，中国过去几个季度的出海指数以及对出海板块的跟踪，是合理的，从长期来看也是有吸引力的。

总结

简要地总结一下，我今天的讨论主要是三个方面的内容。

第一，对于宏观经济形势的观察。

房地产板块的调整以及所带动的贸易严重失衡，是这几年经济最关键的特征。

但中国新兴行业生产能力新增产能的投放在边际上驱动和改善了一些经济数据。

房地产市场已经经历了显著的调整，很多估值指标也进入了合理的区间，但这不意味着已经触到底部。

其中最关键的问题就是房地产企业火烧连营的流动性危机。

在这一背景下，最近一段时间的政策瞄准了房地产领域，市场对这些政策抱有非常大的热情和非常饱满的期待。

但是，（房地产市场的）不确定性主要来自未来几个月政策的执行，如果执行效果比较理想，就会推动房地产市场逐步触底，然后慢慢地反转，政策执行不及预期，对于风险也要有必要的准备。

第二，长期利率。

中国长期边际资本回报的下行，带动了利率中枢的下行，这是长期利率下行最重要的背景。

但从2011年到2021年，在利率自由化和管制放松的过程之中，国债市场同时承受了利率向上的力量，使得利率下行不那么明显，未来这一影响将会大幅减弱。

利率自由化的过程还没有完全结束，1年期、2年期的利率仍然有25-30个点的BP。

第三，以日本出海的经验来看，在经济长期停滞和内外不确定性的背景下，企业大量地出海，有助于提高企业盈利和竞争力。

这种表现反过来在股价层面也有合理印证。