21世纪经济报道 记者 崔文静 北京报道自中央金融工作会议提出打造一流投资银行、证监会日前发声支持头部券商通过并购重组等方式做优做强以来，券商并购重组再掀热议。

市场遐想四起。

中金公司+银河证券、中信证券+中信建投、华西证券+国金证券、国元证券+华安证券、广发证券+太平洋证券、招商证券+长城证券，各类合并猜测层出不穷，短短十余天间，超半数上市券商发布公告，否认并购重组计划。

券商合并市场期待之高，使得澄清公告显得无力。

以同属于中央汇金投资有限公司（以下简称“中央汇金”）旗下，日前新完成董事长互换的中金公司和银河证券为例，两者在11月13日官宣不存在彼此合并重组计划后，市场关于其合并的传闻却并未减少。根据Wind，11月13日-14日，中金公司和银河证券A股股价涨幅分别高达9.02%和4.61%。

由于券商大多数为央国企并属于稀缺牌照资源，彼此之间的合并颇为不易。根据业内人士分析，单从经济效益层面来说，并购难度或相对不大，但券商合并远不止是经济问题，地方税收、牌照资源、人员安置等都是无法回避的影响因素。

而从现实可操作性来说，券商之间并购重组、打造一流投行的相对可行之径或有以下三种模式：同一央国企背景的大股东整合旗下券商资源；省政府牵头融合省内券商资源；此外，先买入券商再行合并同样是可选之路，而买入标的则以注册地在北上广深等证券资源丰富之地的券商为佳。

四次并购潮

日前，证监会表示，将支持头部券商通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强。此消息一出，诸多市场人士即将其与10月底中央金融工作会议“打造一流投资银行”的提法相结合，认为券商或将再掀并购潮。

恰在此时，中金公司与银河证券的高管换任，将二者推向合并的风口浪尖。

11月10日晚间，中金公司官宣陈亮出任董事长，10月底，陈亮刚刚辞去银河证券董事长职务。而接棒陈亮银河证券董事长一职的，则是去年7月卸任中金公司投行部负责人、出任银河证券总裁的王晟。

外加中金公司和银河证券同属于中央汇金旗下券商、股东背景相近；注册地都在北京，不存在牌照与税收问题；业务长短板互补；均位于行业前十，强强联合后更符合一流投行要求等。中金公司与银河证券联手被一些市场人士解读为券商合并的最佳之选。因此，即使两家券商相继公告辟谣合并传闻，市场仍无视公告，继续爆炒。

实际上，早在2019年11月底，证监会就曾提出支持券商市场化的并购重组活动，以打造航母级证券公司。彼时也曾掀起一波券商合并热议，中金公司+银河证券、中信证券+中信建投等，均是当时讨论的重点。

拉长时间线，上世纪90年代以来，国内券商曾掀起数次并购潮，包括1995年-2001年的“分业经营”并购潮、2004年-2006年的 “综合治理”并购潮、2008年-2010年的“一参一控”并购潮，也有人将2012年以来的市场化并购解读为新一轮并购潮。

从并购密集程度来看，2004年-2006年的并购潮最为火热。彼时，券商合并起因同样为政策因素。当年，证券公司风险累积面临集中爆发危机，通过并购重组的方式控制整体风险，成为多家券商的现实之选。

其中，并购收益最大的当属中信证券，其于2004年4月收购万通证券、2005年12月收购华夏证券、2006年7月收购金通证券，此轮合并使得中信证券反超多家当年的头部券商，为日后的“券业一哥”之位打下坚实基础。

另有多家券商借助此轮并购潮实力大增。典型者包括，华泰证券收购亚洲证券和联合证券，光大证券收购天一证券和昆仑证券，安信证券收购广东证券、中国科技证券和中关村证券，长江证券收购大鹏证券，南京证券收购西北证券，广发证券更是至少对武汉证券、河北证券、第一证券、珠海国投、长财证券5家券商进行托管。

2008年-2010年的并购潮主要为满足当时新提出的“一参一控”要求，汇金系、中信系、建银系、明天系四大资本系随之形成。不过，与此前并购潮不同的是，这些资本系中的券商并非直接进行并购重组，而是彼此独立，共同隶属于资本集团。

现实困境难解

时过境迁。汇金系则较好的保存了下来。前述被传合并的中金公司和银河证券即为汇金系成员，中信建投、申万宏源、国泰君安、光大证券四家头部券商同样拥有共同的主要股东中央汇金。

而在当前打造一流投资银行和支持券商通过并购重组等做大做强的政策导向下，此类同一资本系下的券商强强联合，又被业内人士视为可行性更高的券商合并路径。

2012年以来，券商间的并购重组仍在陆续进行，相较于此前三轮并购潮，具有两大特点：一方面，密集程度降低，11年以来年均合并次数不足一个；另一方面，并购原因上，相较于政策因素，基于经济因素的市场化并购占比更大。典型者如东方财富2015年收购西藏同信证券，旨在拿下券商牌照；中金公司2016年官宣合并中投证券，目的在于拓展经纪业务版图；中信证券收购里昂证券，则为扩大国际业务竞争力。

如今，中央金融工作会议明确打造一流投资银行，证监会官宣支持券商通过并购重组等做大做强，在一些业内人士看来，新一波以政策导向为驱动的券商并购或将到来。

值得注意的是，根据受访人士分析，理论层面的券商合并难度不大，经济因素考量下的并购也相对可行。但与此前并购潮时大不相同的是，近年来，券商纷纷扩大央国企背景股东比例，目前的证券公司，已经鲜有主要股东均为民企者，而国企股东的存在，则使得券商合并难度陡增。

国金证券副总裁任鹏告诉记者，除了几家全国性的头部综合券商，绝大部分中小券商以地方性券商为主，对地方发展和资本运作发挥着重要的作用，国资股东除了经济效益，还考虑地方税收、牌照资源、人员安置等问题，通常不会轻易放弃控制权。

“因此，券商并购需要重视治理结构差异以及并购后的整合问题，合并后的业务团队整合、渠道网点取舍、企业文化融合、管理结构设置对新券商的管理能力和执行力均提出不小的挑战，证券行业并购重组进程是一个渐进式的过程。”任鹏表示。

相对可行之径

根据业内人士分析，当前环境下的券商并购重组，需要充分考虑证券公司的国企背景所带来的券商属地因素影响。一定程度上，从近年来各地政府收购券商的实践中，可以窥见券商并购重组的难度之大，以及相对可行的合并之径。

由于券商牌照属于稀缺资源、券商业务条线的多样化与服务性使其具备一定盘活所在地资源的作用，因此，争取一家本地券商牌照，成为诸多地方政府的努力方向。

同一省份的不同地市，乃至同一地市的市级与区级政府之间，都在铆劲竞争。比如，2021年，青岛市崂山区政府通过旗下国企平台成为联储证券第二大股东，并将联储证券注册地迁移至青岛，使得青岛拥有了全牌照的本土化券商。而另一个青岛国企收购国融证券的计划则以失败告终。

受访人士告诉记者，青岛收购联储证券和国融证券的不同结果与两家券商所处城市密切相关。地方政府通过国企收购券商往往要求券商将注册地迁至辖区内，国融证券注册地为内蒙古，内蒙古仅有国融证券和恒泰证券两家本土券商，国融证券的迁出将导致其半数券商牌照流失。联储证券原注册地则为券商资源丰富的深圳市，减少一家券商牌照于深圳政府而言影响不大。

上述案例说明，一方面，券商之间的合并需要充分考虑属地因素，以较高层级的地方政府为主导，对辖区内的券商进行整合可能性相对较大；另一方面，如果进行跨区域并购，相较于券商牌照本不多的省市，并购来自北上广深等本土券商资源丰富城市的证券公司相对容易。

与此同时，在不牵涉属地问题的情况下，由不同券商的共同大股东牵头，合并相关券商，可操作性也相对更强。

此外，证券公司分类评价在BBB级以下或利润微薄乃至亏损的“问题券商”，并购难度较小。但并购此类券商，对打造一流投资银行助益甚微。

值得注意的是，券商并购重组需量力而行。

任鹏认为，应避免盲目照抄海外投行并购扩张模式，结合中国国情，找准并购方与并购标的之间的互补点。美国证券业在历史上有较频繁的并购案例，众多投行通过并购实现了跨越发展，但应该看到，美国证券业经历了百年发展，已演变形成专业化分工、定位明确的差异化竞争格局，并购的互补性和协同效应较强，对比我国券商，当前同质化竞争仍然比较严重，尚未分化出一批具有显著专业特色的券商，因此并购方案的设计应参考中国案例，切合中国实际。