文：任泽平团队

1 经济震荡筑底，应大力提振，推入复苏轨道

疫后经济恢复曲折前进，1-3季度GDP实际同比5.2%，两年复合增速4.1%；GDP平减指数-0.78%。GDP量价指标反映出经济尚未恢复至潜在增长水平。

10月经济数据震荡筑底，呈现总需求不足，消费持续恢复但动力不强；基建和制造业投资回落，民间投资信心不够；房地产和出口延续低迷。但经济先行指标社融初现回暖。因此，当前应大力刺激经济，推入复苏轨道。

展望2024年，有四点值得期待：

一是出口从低迷转向温和回暖，主因美国库存周期见底和外需恢复。8月美国名义库存同比1.0%，下行空间有限；历史上名义库存仅在2001、2008和2020年落入过负增长。当前美国制造商库存企稳、生产回升，未来将进入补库阶段，带动制造业PMI筑底回升。欧洲经济内生动能疲软，德国GDP环比转负，制造业PMI连续处于40%左右低位，预计欧央行提前降息托底欧洲经济。全球制造业需求或出现改善。

二是基建将成为托底经济的重要抓手，主因财政加码地方政府化债，为形成实物工作量创造条件。近期的1.25万亿特殊再融资、1万亿国债发行，以及用未来提前批专项债、应急流动性贷款支持等工具，有助于地方债务化解和基建建设。重点用于“灾后恢复重建、抗灾防灾设施”和“现代化产业体系”等建设。

三是房地产投资迎来新动能，“三大工程”建设接力，扭转房地产投资疲软局面。近日央行表示，为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持。历史上，历史上，2014年人民银行创设抵押补充贷款（PSL），对金融机构提供的期限较长的大额融资，用于支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展。2015年，PSL配合棚改，撬动房地产开发投资、基建投资以及地产产业链投资共13万亿，拉动近20%商品住宅销量。2022年下半年PSL放量，配合政策性开发性金融工具，用于补充专项债空窗期，稳基建、稳经济。

四是政策已转向全面宽松。724政策底以来，政策进入密集发力期；今年底明年初的政策主线可能集中在：地方政府化债、房地产优化调整和活跃资本市场。乐观情形下，政策加码，一方面发挥基建托底经济的作用，另一方面降准降息直达居民和企业部门，提振民间投资积极性。如果GDP目标能设置在5%左右，将提振市场信心。

2024年，当务之急是推出大规模经济刺激计划，政策剂量要足够大，大力提振信心，凝聚共识，复苏经济，一扫阴霾，把发展放在首要任务，全力拼经济。

中国经济潜力大，如果采取实质有力的措施，一定能提振各方信心，步入复苏通道。

2 10月经济金融数据呈以下特征：

1）房地产延续低迷。10月商品房销售面积和销售额同比分别为-11.0%和-8.1%，较9月变化-0.8和5.5个百分点。10月房地产开发资金来源同比-16.8%，较9月回升1.1个百分点。施工方面，竣工、新开工均放缓，10月新开工、新增施工和竣工面积同比分别为-21.1%、-25.5%和13.3%，较9月下降6.5、18.4和12.1个百分点。

2）10月基础设施建设投资同比增长5.6%，较9月回落1.2个百分点。基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长3.7%，较9月下滑1.3个百分点。10月基建回落或有多重因素叠加；万亿国债形成实物工作量尚需时日，近期无开发性金融工具等措施支撑，前三季度基建投资完成度已较高等。明年基建稳增长可期，财政加码、地方政府债务压力缓解、项目充足等支撑，基建将托底经济。

3）制造业投资回落，民间投资尚不稳固，新基建新能源政策推动相关行业增长超整体。10月制造业投资当月同比增长6.2%，较9月回落1.7个百分点；1-10月民间固定资产投资累计同比-0.5%。政策导向强的行业汽车、电气机械和计算机生产和投资均较快。库存周期正在磨底，企业利润率先回正，但需求尚不稳固。

4）消费恢复、动力不足，呈分化式复苏。乡村消费快于城镇消费；30万以上高端汽车消费显著快于其他；地产后周期消费仍为商品消费的拖累项。10月社会消费品零售总额同比增长7.6%，较上月提升2.1个百分点；两年复合3.5%，较上月下降0.5个百分点。前10月服务零售同比增长19.0%。2023年1-10月，售价高于30万元的高端汽车销量累计同比30%，而低于30万元汽车同比0%。低基数和稳增长、促消费政策助力下，四季度消费将保持温和修复态势；但地产后周期类消费品回暖仍需时日。

5）出口回落，进口由负转正；汽车出口保持高增。对美出口改善，对非美发达经济体出口回落，对俄保持正增长；进口改善集中在大宗商品和机电产品。10月出口同比-6.6%，略低于上月0.4个百分点，环比-8.1%；汽车（包括底盘）出口量价齐升，金额和数量同比增长45.1%和50.6%，较上月增加0.0和11.7个百分点。出口有望改善，主因中美关系缓和、高基数效应减弱。

6）社融持续回升，政府债和信贷是主要支撑。10月存量社融规模374.17万亿元，同比增长9.3%，增速较上月提高0.3个百分点；新增社融同比大幅多增9180亿元；政府债券净融资1.56万亿元，同比多增1.28万亿元。新增企业贷款5163亿元，同比多增537亿元；居民贷款减少346亿元，同比多减166亿元。M2同比增速10.3%，与上月持平；M1同比增速1.9%，较上月回落0.2个百分点。四季度以来，增发1万亿国债、发行超1.25万亿特殊再融资债券、2024年提前批下达等宽财政政策加码，需要货币政策配合以熨平流动性波动，四季度降准操作可期。

7）物价整体低迷，略有回落。10月环比下降0.1%，较上月回落0.3个百分点；核心CPI环比0.0%，较上月下降0.1个百分点。10月PPI环比为0.0%，较上月下滑0.4个百分点；PPI同比下降2.6%，降幅较上月扩大0.1个百分点。

3 工业生产回升，服务业延续恢复

10月规模以上工业增加值同比增长4.6%，较上月增加0.1个百分点；两年复合4.8%，较上月回落0.6个百分点；环比增长0.4%，与季节性相同。41个大类行业中，28个行业增加值增长，增长占比接近七成。分三大门类看，采矿、制造业、电燃气增加值同比分别为2.9%、5.1%和1.5%，分别较上月变动1.4、0.1和-2.0个百分点。

1）高技术产业和制造业新动能小幅增长，新能源、半导体和人工智能快速增长。10月，高技术产业工业增加值同比为1.8%，较上月下滑0.5个百分点；两年复合6.1%，较上月回升0.4个百分点。半导体器件专用设备制造、电子元器件与机电组件设备制造增加值同比分别增长33.9%、11.8%；航空、航天器及设备制造业增长12.3%；智能车载设备制造、智能无人飞行器制造分别增长89.2%、53.2%。从产品看，10月太阳能、新能源汽车和太阳能电池(光伏电池)同比分别为15.3%、27.9%、62.8%，较上月变动8.5、15.4和-2.6个百分点。

2）装备制造业增长具有韧性，对全部规模以上工业增加值贡献达45.1%，尤其是汽车制造业持续快速增长。10月装备制造业增加值，通用设备制造，专用设备制造，电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，汽车制造业同比分别为6.2%、-0.1%、2.7%、9.8%、4.8%、9.6%、10.8%，分别较上月变动6.2、-0.1、1.1、-1.7、0.3、7.0和1.8个百分点。

3）黑色金属、有色金属、化工类生产增加。10月，石油和天然气开采、煤炭开采和洗选业、化学原料及化学制品制造业、橡胶和塑料制品业、非金属矿物制、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工和金属制品业同比分别为0.4%、3.3%、12.1%、6.0%、7.3%、12.5%和5.5%，分别较上月变动-3.0、1.9、-1.3、0.0、-2.6、4.1、1.8个百分点。

4）消费制造业平稳增长。10月农副食品加工业，食品制造，酒、饮料和精制茶制造业同比分别为0.7%、4.7%和3.4%，分别较上月变动-0.5、-1.7和0.7个百分点。

服务业增长放缓。10月，服务业增加值同比增长7.7%，较上月增加0.8个百分点；两年复合3.8%，较上月减少0.2个百分点。分行业看，住宿和餐饮业，交通运输、仓储和邮政业，信息传输、软件和信息技术服务业，批发和零售业，金融业生产指数同比分别增长21.3%、13.2%、10.9%、10.0%、7.8%。

4 固投全面下滑，高技术产业投资支撑整体

10月固定资产投资（不含农户）当月同比增长1.2%，较9月下降1.2个百分点；1-10月固定资产投资（不含农户）累计同比增长2.9%，较1-9月下降0.2个百分点。分投资主体看，1-10月民间固定资产投资和国有控股企业固定资产投资累计同比分别为-0.5%和6.7%，较1-9月分别变动0.1和-0.5个百分点，民间投资企稳回升。

高技术制造业增长仍快于固投整体。1-10月高技术产业投资同比累计增长11.1%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长11.3%、10.5%。高技术制造业中，航空、航天器及设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长19.0%、16.7%；高技术服务业中，科技成果转化服务业、专业技术服务业投资分别增长37.3%、29.1%。

5 房地产销售和投资企稳，但仍低迷

房企销售额回升。10月商品房销售面积和销售额同比分别为-11.0%和-8.1%，分别较9月变化-0.8和5.5个百分点。10月房地产开发资金来源同比-16.8%，较9月回升1.1个百分点。房企的资金到位增速企稳，10月房企从国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款到位的开发资金同比分别为-9.8%、-17.7%、-18.6%和-15.0%，分别较9月变动-13.8、-4.1、7.2和11.5个百分点。

10月房地产投资同比-11.3%，较9月持平；1-10月房地产投资累计同比-9.3%。10月国房景气指数为93.4，较9月下降0.03，降幅持续四个月收窄。土地市场方面，10月土拍市场情绪回升，根据中指院数据， 1-10月TOP100房企拿地规模同比下降10.0%，降幅较上月收窄7.9个百分点。施工方面，竣工、新开工均放缓，10月新开工、新增施工和竣工面积同比分别为-21.1%、-25.5%和13.3%，分别较9月下降6.5、18.4和12.1个百分点。

8月下旬以来，继货币政策降息、活跃资本市场系列措施之后，楼市重磅利好组合拳出台。多地取消限购、宣布执行认房不认贷政策，一二线城市也陆续放款购房政策，市场信心得以提振。降低存量房贷利率等政策，有助于减轻居民还贷压力，降低购房门槛和购房成本，提振消费信心，释放刚性和改善性住房需求。9月，购房者购房意愿回升；10月以来，多地公告取消土地出让限价。22城中，共有17城取消竞拍上限改为价高者得，或可进一步提升市场情绪。若后续各地尽快落实有力的稳楼市政策、房企加速推盘以及居民购房信心逐步恢复，房地产有望温和修复。

6 基建投资下滑

10月基础设施建设投资同比增长5.6%，较9月回落1.2个百分点。基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长3.7%，较9月下滑1.3个百分点；1-10月基础设施建设投资（不含水电燃气）累计同比增长5.9%。

1）水电燃气生产和供应投资高增，10月水电燃气投资同比增长25.0%，较上月涨幅扩大7.5个百分点。

2）水利环境投资负增长，降幅扩大。10月水利环境设施同比增长-6.7%，降幅较9月扩大3.6个百分点。

3）交运仓储投资快于整体，10月交运仓储投资同比增长7.8%。其中，10月铁路和道路投资同比增速分别为42.4%和-4.7%，较9月分别上升28.5和1.5个百分点，主因国庆长假客流量增加。

资金方面，7月政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，10月下旬的十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议决定，国务院可于授权期限内，在当年新增地方政府债务限额的60%以内提前下达下一年度新增地方政府债务限额。项目方面，11月13日，文旅部印发《国内旅游提升计划》，将旅游领域符合条件的项目纳入地方政府专项债券支持范围；部分地区已开始筹备2024年项目。

7 制造业投资回落，新基建投资高增

10月制造业投资当月同比增长6.2%，较9月回落1.7个百分点；1-10月制造业投资累计同比增长6.2%。

今年以来，工业企业利润总额累计同比增速均为负值，制造业各子行业在固定投资的决策上分化加剧。拥有较高利润边际和规模效应更为显著的企业投资意愿较高，如新基建和汽车相关制造业投资仍维持较高增速。从制造业细分环节来看，上游和中游制造业利润总额同比触底回升；从工业利用率来看，三季度全国工业产能利用率为75.4%，较一季度的74.3%，已持续两个季度回升，后续仍可期待制造业投资对固投的持续支撑：

1）新基建相关投资维持高速增长，10月新基建相关行业电气机械（包含光伏、新能源汽车电池等）制造业投资同比增长28.2%,维持高增。

2）汽车制造业投资快于整体，随着车企电动化进程的持续推进，10月汽车制造业投资同比增长7.1%。

8 消费温和恢复

10月社会消费品零售总额同比增长7.6%，较上月提升2.1个百分点，主因去年低基数；两年复合3.5%，较上月下降0.5个百分点；环比增加0.07%，弱于季节性。其中，前10月服务零售同比增长19.0%，较上月提升0.1个百分点；10月餐饮收入同比增长17.1%，较上月提升3.3个百分点。商品零售同比6.5%，较上月提升1.9个百分点。

分区域看，乡村消费快于城镇消费，或与乡村就业和收入边际修复快有关。10月城镇和乡村的社会消费品零售总额同比分别为7.4%和8.9%，较上月增加2.0和 2.6个百分点。三季度，城镇居民人均可支配收入和农村居民人均可支配收入累计同比分别为4.6%和7.3%，分别较上季度增加0.0和0.1个百分点。

分商品看，必需消费品延续增长，消费更强调理性和性价比；可选消费和汽车消费保持韧性，尤其是30万以上的高端汽车消费；关注体验式消费和情绪价值，体育娱乐用品大幅增加，户外运动热、演唱会热等涌现；中西药品消费增长，或与近期支原体感染增加以及疫后的健康意识增加有关；石油消费保持增长；地产后周期消费仍有待提升。

1）必需消费品延续增长，消费更趋理性，平价咖啡热销。9月粮油食品类、饮料类、烟酒类和日用品类同比分别为4.4%、6.2%、15.4%、4.4%，分别较上月变动-3.9、-1.8、-7.7和3.7个百分点。瑞幸、库迪平价咖啡热销，2023年上半年瑞幸净利润同比增长1030.8%，增速远高于星巴克等较高价格咖啡。

2）可选消费品增速放缓，文化办公用品增长较快。10月服装鞋帽及纺织品类、化妆品、金银珠宝、文化办公用品同比分别为7.5%、1.1%、10.4%和7.7%，较上月变动-2.4、-0.5、2.7和21.3个百分点；两年复合-0.3%、-1.3%、3.6%、2.7%，较上月变动-4.9、-0.6、-1.1、5.8个百分点。

3）体育、娱乐用品消费大幅增加，或与消费更关注体验式和情绪价值有关，如户外运动热、演唱会热等。10月体育、娱乐用品消费同比25.7%，较上月大幅增加15.0个百分点；两年复合13.1%，较上月增加6.2个百分点。据中国演出行业协会票务信息采集平台数据监测，2023年9月29日至10月6日，全国营业性演出（不含娱乐场所演出）4.42万场，同比增长227.68%。大型演唱会、音乐节演出场次121场，占市场总量的27%。双十一，攀岩、冲浪、露营等户外运动产品热销。

4）汽车消费持续增长，由出口高增和国内促汽车消费政策驱动；消费呈分化，高端汽车消费远好于其他。10月汽车消费同比增长11.4%，较上月增加1.7个百分点；两年复合增长7.6%，较上月减少0.8个百分点。据乘联会数据，2023年1-10月，售价高于30万元的高端汽车销量累计同比30%，而低于30万元汽车同比0%。

5）中西药品延续增长，或与近期病毒感染以及疫后健康意识增加有关。10月中西药品同比8.2%，较上月增加3.7个百分点；两年复合8.5%，较上月增加1.7个百分点。双十一，制氧机、血氧仪、助听器、电动轮椅用品更受关注，销售额同比均超30%。

6）石油及制品消费增长放缓。10月石油及制品类消费同比增长5.4%，较上月下滑3.5个百分点。

7）地产后周期消费仍有提升空间。10月通讯器材、家用电器和音像器材、建筑及装潢材料、家具同比分别为14.6%、9.6%、1.7%和-4.8%，较上月增加14.2、11.9、1.2、3.4个百分点；两年复合2.2%、-3.0%、-2.5%、-6.8%，分别较上月变动-0.9、1.2、0.9和1.4个百分点。

10月城镇调查失业率略有下降，但消费者信心指数仍在低位。10月城镇调查失业率和31大城市城镇调查失业率分别为5.0%和5.0%，均较上月变动0.0和-0.2个百分点。9月消费者信心指数为87.2，较上月增加0.7，但与之前的110多仍有较大差距。

9 出口低迷

10月出口同比-6.6%，略低于上月0.4个百分点，环比-8.1%；剔除基数效应，两年平均-4.1%，低于上月5.0个百分点，主因海外需求疲软，叠加节假日等因素。

多类出口商品略有回落，汽车继续保持高增。高新技术产品、机电产品出口金额分别同比-9.2%和-6.7%，降幅较上月略下滑0.9和0.6个百分点，环比-8.2%和7.7%；其中，集成电路出口金额同比-16.3%；纺织、服装、玩具、家具出口金额同比分别-6.7%、-10.2%、-17.4%和-9.1%；汽车（包括底盘）出口量价齐升，金额和数量同比增长45.1%和50.6%。较上月增加0.0和11.7个百分点。

全球经济疲软拖累出口；对美出口回升，对非美发达经济体显著走弱；对俄保持正增，对非洲及拉美走弱。10月对主要贸易国降幅明显，对俄保持正增长。10月全球制造业PMI为48.8%，较上月回落0.3个百分点，新订单指数为48.6%。对美国、欧盟出口同比分别为-8.2%和-12.6%,较上月变动1.1和-1.5个百分点；对俄罗斯出口同比17.2%，涨幅较上月下降3.4个百分点；对东盟、非洲和巴西出口金额同比下降15.1%、5.0%和12.1%，较上月变动0.7、-1.9和-0.3个百分点。

内需改善，进口转正，集中在大宗商品和机电产品。10月进口同比3.0%，高于上月9.3个百分点。其中，高新技术和机电产品进口同比2.0和0.3个百分点；集成电路和汽车进口额同比-10.0%和11.8%。10月原油、成品油、铁矿石、铜、煤的进口数量同比分别为13.5%、63.4%、4.6%、23.7%和23.3%，进口金额同比分别为8.4%、56.2%、22.1%、28.1%和 -4.2%。

10 社融持续回暖

10月存量社融规模374.17万亿元，同比增长9.3%，增速较上月提高0.3个百分点。新增社融同比大幅多增9180亿元。结构层面，政府债、信贷支撑社融。

结构上，政府债券、信贷支撑本月社融。1）表内信贷小幅多增。10月社融口径新增人民币贷款4837亿元，同比多增232亿元，低基数下同比走强。2）表外融资多减。10月表外融资减少2572亿元，同比多减825亿元；未贴现票据减少2536亿元，同比多减380亿元；信托贷款增加393亿元，同比多增454亿元；新增委托贷款减少429亿元，同比多减899亿元。3）政府债券融资多增。10月政府债券净融资1.56万亿元，同比多增1.28万亿元。 4）直接融资少增，企业债券融资和股票融资皆有拖累。企业债券净融资1144亿元，同比少增1269亿元；新增股票融资321亿元，同比少增467亿元。

信贷多增，企业强，居民弱。1）总量上，10月新增人民币贷款7384亿元，同比多增1058亿元。2）结构上，企业贷款多增，票据融资大幅多增，信贷结构不佳；居民贷款短贷多减，中长贷少增。新增企业贷款5163亿元，同比多增537亿元；票据融资3176亿元，同比大幅多增1271亿元；居民贷款减少346亿元，同比多减166亿元。

M2同比增速10.3%，较上月持平；M1同比增速1.9%，较上月回落0.2个百分点；M2与M1剪刀差走阔。企业存款减少8652亿元，同比少减3048亿元；居民存款减少6369亿元，同比多减1266亿元；财政存款增加1.37万亿元，同比多增2300亿元；非银存款增加5068亿元，同比多增3020亿元，符合季节特征。

11 物价下滑

10月CPI同比下降0.2%，较上月下降0.2个百分点；环比下降0.1%，较上月回落0.3个百分点，弱于季节性上涨0.3%；拖累项主要是食品项和出行服务。核心CPI同比0.6%，较上月下降0.2个百分点；环比0.0%，较上月下降0.1个百分点。

10月食品项环比由涨转跌，弱于季节性，主因供给充足和节后需求回落；猪价环比由涨转跌；CPI同比降幅扩大。10月食品价格环比下降0.8%，较上月回落1.1个百分点，影响CPI下降约0.14个百分点；同比下降4.0%，较上月下降0.8个百分点。环比看，10月鲜菜、畜肉、水产品、蛋类和奶类环比分别下降1.9%、1.0%、1.4%、3.6%和0.1%，分别较上月变动-5.2、-1.3、-0.6、-6.4和0.1个百分点；猪价环比下降2.0%，较上月回落2.2个百分点。

国内油价变动、节后出行需求回落等因素下，非食品环比0.0%，较上月下滑0.2个百分点。10月，水电燃料、交通工具用燃料环比增加0.1%和1.8%，较上月下滑0.2、0.5个百分点。旅游环比下降0.3%，降幅较上月收窄3.1个百分点；飞机票价格下降7.7%。

10月PPI环比0.0%，较上月下滑0.4个百分点；PPI同比下降2.6%，降幅较上月扩大0.1个百分点。10月生产资料价格和生活资料价格环比分别增加0.1%和-0.1%，分别较上月下降0.4和0.2个百分点；采矿业和原材料价格整体价格上涨，黑色金属、有色金属冶炼及压延加工业，装备制造和消费制造业的价格下跌。

12 PMI回落至荣枯线下

10月制造业PMI为49.5%，比上月回落0.7个百分点，产需恢复基础不牢。

生产指数和新订单指数分别为50.9%和49.5%，比9月回落1.8和1.0个百分点。石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业生产指数位于荣枯线下；高耗能行业需求放缓。

新出口订单、在手订单指数持续收缩，分别为46.8%和44.2%，比上月下滑1.0和1.1个百分点。10月美国Markit制造业PMI为50.0%，欧元区制造业PMI为43.0%，德国制造业PMI为40.7%，连续十六个月位于收缩区间。10月韩国前20日出口同比4.6%；越南出口同比6.7%。

主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为52.6%和47.7%，低于上月6.8和5.8个百分点，主因需求不足、国际大宗商品价格回落。从行业看，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数降幅明显。

大、中、小型企业PMI分别为50.7%、48.7%和47.9%，比上月下滑0.9、0.9和0.1个百分点。需求不足，中小型企业复苏不稳固，仍需政策支持。

建筑业和服务业均较上月回落。建筑业商务活动指数为53.5%，较上月回落2.7个百分点，基建施工进度加快。服务业商务活动指数为50.1%，低于上月0.8个百分点，假期带动旅游等服务活动业务扩张，资本市场服务、房地产是主要拖累项。服务消费在报复性反弹消退后，依靠居民就业和收入的恢复，新订单、业务活动预期分别46.2%、57.5%，分别较上月变动-1.2和-0.6个百分点。