任尔东南西北风，我自岿然不动，市场环境重要，有竞争力的超额更重要。当Beta反复磨底，Alpha的表现聚集了最多的投资者关注目光。但今年以来量化超额的表现可以说是一波三折，上半年表现亮眼，7月普遍回撤，8月又陷入一轮舆论及监管风波，到底是什么在影响超额？本期《私募荟》邀请了弘量资管基金经理雷震、证金益清创始人杨赢一同来探讨这个话题。

01 影响超额的关键因素有哪些？

弘量资管雷震：

我们会把超额拆分成五个部分：首先，券池本身可能会有一部分的超额；其次是因子这一部分，也可能存在一部分超额；然后是在因子基础上叠加模型，通过这种模型与因子结合成为信号，又会产生一个额外的附加值；接下来就是风险控制，可能这个时候超额反而会有一些下降，但它会变得更加稳健；最后就是执行方面带来的一个超额，或者也有可能是负的超额。

当我们把整个超额分解成这五个部分之后，我们就会知道哪些部分是关键的因素。比如最开始我们提到的券池：不同管理人选择的股票，实质可能是不太一样的。有些管理人是全市场进行筛选，也有些管理人可能是用对标宽基指数的成分股，再加上自己额外筛选的一部分股票来做一个券池。在这个过程中，可能会产生一部分超额，但这也意味着可能会有一些风格上的特征，或是风险的暴露。

第二个部分就是因子，它是整个量化投资逻辑中非常重要的一环。我们要关注因子库的丰富度：不仅是数量，还有类别上的丰富。然后还要看因子的时效性。在量化中，长期有效的因子非常罕见，一般的因子经过一段时间之后可能就会失效，这时定期增加一些新的因子、删除一些不太好用的因子就很重要。另外，因子的复杂度也很重要，它需要和模型结合在一起来看。模型对超额的主要贡献，就是其与因子结合后，能够比因子的等权配置更好。这也很需要模型的选择与因子库相匹配。在风控这一方面，其实更多是为了使我们的超额，不要波动太大。最后在执行这一方面，则是在于使我们下单的价格不要过于偏离研究时用到的价格。

证金益清杨赢：

我认为预测能力、风险控制和交易能力等，这些因素都会使超额产生一定的差异。一般来说，从外在因素的角度，当整个市场处于成交量大、波动率高、行情偏中小盘、高流动性成长股表现更好的环境当中的时候，量化管理人的超额往往表现更突出。当市场处于风格急剧转换的阶段时，就对量化管理人来说不太友好。受到外部环境影响，超额收益会存在一些天然波动，呈现一定的周期性。考虑到市场风格转换较快，Alpha的周期大概在季度级别，股票量化模型出现几个月的超额回撤也属于正常范围，而Beta的周期约为两到三年，所以一般会建议股票多头的投资者持有三年以上的时间来淡化市场短期波动的影响。

从内在因素的角度，长期来看，超额收益逐渐衰减是不可逆的趋势，尤其是近年以来，A股市场有效性不断提升，行业竞争不断加剧，持续获取稳定超额的难度也在进一步加大。不过这也是整个行业都在面临的问题，也是整个机构化进程中的必然结果，希望投资人们也能注意到这一点，及时调整对超额收益的预期。行业竞争越卷，超额收益就会越低：如果你在当前这一期预测得越准，就会导致下一期所有人都预测得不那么准，因为你自己就是价格的一个发现者。

我们认为未来应该从宽度和深度两个方面持续发力。宽度方面就是我们要不断提升品种和策略的多元性、丰富性，结合自身对市场的深刻理解，立足我们自己已有的一些优势，尽可能强化自身的学术背景和专业经验的匹配，构建出相对独特且可持续的赛道，去做全周期多策略多品种上的持续投入，实现超额收益来源的多元化。深度方面就是我们要追求全流程的系统化、精细化。目前量化主要比拼的就是因子模型交易，还有数据质量本身的提升。我们接下来可能会去挖掘一些另类数据因子，或是与其他团队进行合作，去开发一些另类数据因子，能够使得我们在整个策略中更具独特性，或是与其他机构的超额在相关性上产生比较明显的一些差别。

02 如何看待今年的量化投资？

弘量资管雷震：

今年整体处于一个风格变动的大环境，上半年也比较剧烈，今年上半年市场表现也未达预期。在这样的状况之下，整体量化策略的超额收益也在持续下滑。

当然还有一部分因素是量化的玩家之间卷得越来越厉害，所以整体来说，今年量化类策略的表现相比往年可能要差一点，但还是比主观的一些股票策略更稳健一些。

另一方面，我认为存在一个逻辑：当大家都能充分理解某一个因子时，这个因子可能就已经开始失效了。如今传统的因子基本已经被挖掘得差不多了。在这种情况下，可能更多需要通过机器学习，比如遗传规划、深度学习的方式，来获得更多与传统理解不太一致的因子。

证金益清杨赢：

雷总分享的几个方面，我认为都说得很在理。我想先引用一级市场的一句话：“这是过去十年中最差的一年，也是未来十年中最好的一年”。这句话同样也适用于我们这个二级市场。其实整个量化私募目前已经卷无可卷，你能想到的方式都已经被卷完了，那么量化超额收益肯定会会下降，所以今年的环境肯定是不如往年的。

第二点是关于微盘。今年特别是第二季度以来，微盘的行情是市场一个非常显著的特点，也是市场的热点。如果一个管理人有勇气在某些风格上进行持续的风险暴露，那作为投资人，就要有勇气去承担出现超额回撤的风险。因此我认为大家对于在市场上偏离过高的管理人，需要保持相对的谨慎。

第三点，是关于高频和监管。最近舆论压力非常大，更有言论要把量化给灭掉。在监管方面，印花税降低到原来一半的时候，同时也出台了一些政策，限制高频交易，对某单产品成交的数量进行限制。从监管层面，上级肯定不希望出现大的量化金融巨头，把市场上所有的钱都赚走了。因此高频领域在未来一定会有比较多方面的监管。那我们自己作为量化的机构，我们希望更多提高自己的研究能力和技术水平，不断地创新和优化策略，提升竞争力和盈利能力。

03 量化多头或量化中性在资产配置中的作用

弘量资管的雷震先生：

关于量化在资产配置中的作用，我觉得可以从两个方面出发来分析。一个方面是产品或策略自身的特性，另一方面是作为投资者在配置资产时的需求。

单从策略的特性来看，量化股票多头的策略是在大类资产配置中最重要的长效收益驱动器，它属于一个进攻型的工具。我根据过去几年的量化投资白皮书做了一个估算，从2019到2022年，量化股票多头的累计收益平均数在95%左右；市场中性策略同期的累计收益平均数在45%左右。而量化中性类的股票策略，就属于一个比较稳健的，一种防守反击型的工具，它可以带来稳健的收益。我们越往短期来看，市场中性的策略越能够体现出它的稳健性。

如果从投资者的配置需求来看，主要是对于风险和回报的偏好。我们可以从个人的角度，问问自己这一笔钱投进去大概多久需要把它取出来。投资期限会直接影响我们对风险和回报方面的要求。短期的投资行为可能受到市场波动因素会偏大一些，但如果投资的时间足够长，就能够使得长期的收益收敛到策略本身的平均回报上，量化股票多头就比较能满足这样的需求。

证金益清的杨赢先生：

量化多头在资产配置中的作用主要有三个方面。一是从风险收益特征的视角，量化策略与主观选股超额之间有比较好的分散效果。当市场交易集中于重要市值的环境下，通常主观选股的超额收益会下降，那么量化策略选股的超额收益空间就相对更大一些。

二是历经2018年以来的五年快速发展，量化策略规模体量的占比显著，且能够充分利用市场的各类衍生品和交易工具，形成多元化的投资策略，体系趋于成熟。长期维度上，随着量化行业的规模稳步增长，国内市场机制逐步完善，市场会朝着更有效的方向发展。但客观层面上，量化策略获取的超额收益会逐步下降。管理人之间也会出现比较多的同质化问题，而一些规模相对比较小、策略差异化更高的管理人，更能发现一些机会。

从Beta的角度来看，市场在三季度经历了一波明显的回调。考虑到部分宏观经济指标的拐点已现，加息的风险逐步释放，市场情绪逐步好转，在指数阶段性调整的时间买入，能够获取Beta端比较高的安全边际。而Alpha经历了短期的回撤之后，当前处于稳步回升的阶段，后续的超额表现依然可以期待。从市场环境来看，下跌和震荡是市场的常态，由于量化中性产品和市场涨跌低相关性，是长期稳定的绝对回报，对冲机制又使得风险可控，这些特性都使中性产品成为资产配置中不可缺少的一类配置。

《私募荟》是由网易财经、泽募家联合制作的一档私募明星访谈节目。

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