核心观点

今年11月，A股ETF的规模再次来到2万亿关口，所有都在等待指数投资新时代的到来，但也仍对指数投资的未来怀抱一些疑虑。

作为挂钩产品背后的指数研发公司，华证指数在指数研发与创新上积累了诸多经验，在市值宽基、前沿科技和策略指数等领域形成了自身特色。而作为财富管理业务的深耕者，华宝证券在市场上则极具特色地高举“ETF战略”的旗帜，走出了自己在指数化投资生态上的特色之路。

11月15日，华证指数胡安韬做客华宝证券「资管小圆桌」，对谈华宝证券零售业务总部联席总经理王莽，深入探讨了指数类产品未来创新的方向。

以下是光述Lightell针对本次“资管小圆桌”精华内容的整理，在此分享给大家：

指数是投资者观点的表达

指数可以理解为资产的组合，也就是资产包，大家之所以需要指数，是因为它所代表的资产包可以满足投资者的需求。具体需求可以分成三个层面：

1） 投资者想观察某一类资产的表现。

2） 当投资者认为某一类资产的表现能够满足自身目标时，由于指数具备所见即所得的特征，便通过指数产品参与符合自己理念的资产组合和资产包。

3）投资者的需求不断多元化和个性化，反向要求市场提供更加多元化的资产包。

指数公司的创新就在于：通过对基础资产进行切分和构建，打造投资者需要的资产包，即新的指数。

以A股市场为例，它已经形成了自己看待资产的角度与维度，并相应产生了一些代表性指数。

1、基础视角

块状视角，板块比如上证综指、创业板指数、科创板50，盘别比如大盘指数 沪深300、中小盘指数 中证500、中证1000、国证2000等。

产业视角，投资者能够接受的方式是行业，从大产业到细分产业，行业中有一些接受度比较高的，比如证券、银行和白酒。细分产业如光伏、新能源、半导体。

风格视角，主观因素的影响更大一些，根据投资者自身的投资理念，可以去切分成成长、价值、均衡类指数，相比于前两种，这种方式本身的定义是跟着投资者自己的理解和认知去进行的。

2、补充视角（多维视角）

例如在基础的盘别维度上，将固定数量变更为按比例划分，海外关于这点已经有了充分经验。

在行业维度的基础上，可以增加企业的竞争力维度，比如龙头指数。在企业发展阶段视角维度，同样的企业随着时间的变化和技术的发展，会迎接不同的发展阶段，因此可以从发展阶段出发去设定新的指数。此外，还可以根据股价来看，再衍生出趋势性、波动性、高弹性等指数。

投资者随着自己对市场参与的时间与程度，会产生多维度的需求。而当投资者产生了多维的观点与需求，就会去寻找相关产品来匹配自己的观点，指数就成为了一个重要的链接对象，最终形成一个产品。

当投资者认为某个产品满足了自己的多维需求，就会选择参与进来。就像莽叔之前说的“指数选择是投资者自身投资观点的表达”。

指数的创新方向

1、盘别板块

无论海外还是国内，最具代表性的盘别指数基本是固定数量的，例如海外的大盘指数标普500、小盘指数罗素2000，国内代表性最强的大盘指数沪深300，但我们也会观察到一个特点，当一个市场从开始逐渐走向多元化，固定数量的划分方式可能会产生指数代表性的一些变化。

以静态时间点来看，将市场分成大中小微四个板块。其中沪深300毫无疑问是大盘股的代表，但在中盘、小盘和微盘的维度上，一些指数可能会横跨部分维度。但如果采用比例的划分方式，长期而言按照累计市值比例这样的表征属性就会更准确一些，可以减少固定数量的指数出现漂移的问题。

2、 产业板块

目前投资者正在越来越习惯用「自上而下」的角度去思考不同产业与行业之间差别。以科技产业为例，关注度大幅提升，当前看来硬科技最好的代表是科创板指数。

但从全A股角度来看，科技股不仅包括科创板，在主板和创业板上还有很多科技行业的公司。从全市场角度来看，如果投资者希望投资方向有更高的覆盖率，可能就会从大的产业逻辑去寻找相关产品。在这样的基础上，可以从全市场角度进行构建，创造更具整体代表性的指数。

3、 前沿科技

科技是一个有点抽象的概念。可以按照科技周期的时间点去再去切分。在科技里面，大家最关注的是前沿科技。

我们对前沿科技也有自己的观察维度，前沿科技的切分可以分成初创期、渗透期、小规模应用和大规模应用的不同周期，当周期走到了大规模应用阶段，就会逐渐成为与生活息息相关的产品。一般来说，大家更关注前面三个阶段。

比较有代表性的两个指数，一个是今年非常火爆的通用人工智能以及今年规模增速特别快的科创芯片etf，这两个基本对应着国内最先进的前沿领域。除此之外也有其他在早期的技术，比如氢能源、新能源在高端制造领域的应用等。

在度过初创期之后，有很多行业，比如机器人、储能、创新药、大飞机、工业软件等，在国内市场都进入了渗透期。所以相当于我们在科技板块中，又按照产业生命周期进行切分，形成前沿科技产业的一系列指数。

前面三个板块是相对客观的，是真实存在的。之后是一些主观性越来越强的视角，需要投资者有自己的认知和理解，和指数形成相对一致。

4、 风格

风格创新中，很重要的一个维度是纳入企业竞争力维度。传统的风格一般不太考虑这个特点，但我们认为风格投资本身就是上市公司基本面的延伸，即假设企业的股价变化更多和自身基本面相关。在一个行业中，龙头公司的股价变化更容易与基本面特征相关，基于这些公司做一个池子，再去运用一些方法，能够增强风格属性，减少漂移影响。

5、 企业发展与回报类型

对上市公司发展阶段的切分是相当重要的一个维度，这本身就是非常主观的。如何对这件事情做拆分呢？我们也做了一些思考，最后采用了比较简单的切分方式，就是投资者到底想获得上市公司的哪一部分收益？是资本扩张带来的资本利得，还是利润再分配，如分红和回购。

某种逻辑下，企业的成长期，大家更加关注资本利得的回报主导；而企业进入稳定盈利后期，投资者又更加关注利润的回报。相比而言，国内更关注分红，海外更关注回购。沿着这样两个方向去思考，可以构建相对应的指数。比如资本利得领域，我们更关注新兴产业和有活力的中小企业；而回报角度，则比较关注分红和回报的属性。

6、 理念投资

这个视角更加主观，很多投资者最初对于投资的理解可能不来自教材、科班，而是来自投资成功者的实践行为。一本书、一个新闻或者一个演讲，都可能成为投资者最初的引路人。相较而言，比较有共识的投资成功者，主要是发达市场的经典投资大师。如果按照他们提出的投资理念去梳理投资逻辑，并呈现为一种资产包，就会有认同这种理念的投资者选择。最典型的一个案例是GARP类策略，还有一些经典的深度价值投资，即完全围绕基本面边际与估值去做的一些延伸。但是，像巴菲特的投资理论就非常艺术性，基于他的理念去构建指数的难度就会更高。

7、 ESG

大师的投资理念主要来自于过去一些投资理念的总结，但面向未来，大家可能会更关注ESG这样的主题。我和很多人对ESG的理解不太一样，我认为它是面向未来的，是更具价值观的一种投资理念。

ESG有三大块，G是高质量发展，E是气候变化和双碳目标，S是企业经营所承担的社会责任，最近的国有企业的估值修复，与其在社会责任中的贡献的再定价是有关系的。基于这样的投资理念也会产生很多投资共识，大家现在可能对碳中和、高质量发展都有自己的想法，对社会责任的认知可能是有分歧的，对ESG整体认知可能也会有分歧，但站在我们角度来看，ESG是一种面向未来的投资理念。如果它能获得大家的认可并且获得收益，从海外经验来看，它就会成为更加适应未来的投资。

如何构建更好的指数

1、“微创新”能够提高新指数的接受度

指数创新和编制指数是融合的。首先，我们会把这些补充视角和基础视角结合起来，这样成为“微创新”，用这样的形式去促使大家形成共识；其次，在实践中，我们发现专业投资者和机构投资者，在最初阶段对这样的指数接受程度会更高，而对个人投资者来说，他们更加关注结果。在传统视角之外，我们做了一些微创新，而这样的资产包如果更能实现他们想要的东西，那他们就会在选择中慢慢倾向于这类指数产品。

2、共识性是成为好指数的基础

指数本身的发展过程就是从客观到主观。但主观还有两层意思，一种是个人主观，一种是大众主观。后者就是要具备共识性，拥有共识性就具备成为好指数的基础。所以我们讲的主观其实是大众主观，A股市场投资者非常多，因此比较容易形成一些大众主观的点，我们自己的想法很少在指数中表现。

如果有一个指数能够长期向上，那么这个指数会有更好的共识性。

3、指数的生命力取决于它背后的资产

对于指数从业者来说，很少有人能够预测指数出来之后是否一定是长期有效的、有生命力的。虽然一只ETF能否做大，几乎是从出生那一刻就已经有定数，但它的生命力需要市场的验证，顺应市场的演变。

一般来说生命力最强的是核心宽基，比如沪深300，特征是覆盖面足够广、表征水平非常强；次之的是宽基，宽基本身也会随着自己所代表的板块生命周期的演变，但是仍然很长，至少十几二十年；之后是行业，比如能源、银行、证券等行业，只要社会经济存在，产品就有生命力；再之后就是主题指数，优秀的主题指数生命周期可能7-10年，最后演变成了一个行业，演变成行业之后就会更长。一些经典的风格和策略，也会具备较长的生命力。

所以指数的生命力根据它自身的定位和它背后的资产来确定的。

4、指数的调整频率取决于资产类型

如果某个指数反应的资产是很稳态的，不需要高频调整，比如黄金、比如银行，但如果像芯片产业，它属于快速发展的阶段，就需要更快速的调整。如果更新比较慢，指数代表性会受到影响，另外如果指数偏向于跟踪错误定价的客观指标，也需要比较快速的调整。本质还是根据自身的定位以及对应资产特征相匹配。

5、指数规模会受到标的资产总规模的影响

我们一直在讲指数产品的证券化率，就是指数产品规模/标的资产市值，从海外经验来看，证券化率一般是10-15的水平，是比较高的。但我们现在国内的比例其实只有2%。最近大家比较关注的指数，如科创100，它的证券化率还远远达不到成熟市场的水平。但最终来看，指数产品的规模会受到标的资产总规模的影响。

对于华证指数的指数创新而言，可投资性是公司非常关注的领域，但是规模本身并不是我们首先考虑的东西。首先考虑的是这个指数是否能提供一个补充视角，为市场带来投资者想要参与的资产包。

6、红利策略仍有空间，并不拥挤

我们认为红利策略的规模2025年前应该在2000-2500亿左右的规模（目前500亿左右）。我们也统计了很多上市公司的特点，现在很多国内上市公司的盈利能力和竞争力都不错，监管也在引导加大对投资者的现金回报。

可以说，未来红利类资产将越来越多，整体估值仍处于相对低位，规模相比于国外也不算很大，不能说拥挤，最多是一个阶段性的流行，还没有到大规模流行。按照前沿科技的生命周期曲线来看，其实还在渗透期。

华证指数在红利类指数创新中，重点关注高股息策略的回报来源。我们发现，高股息特征带来的回报有两种，一种是上市公司基本面持续向好的回报；另一种是估值修复，比如被错误定价之后带来的修复空间。把这个策略回报拆分之后，我们就形成了一些新的红利指数。

未来仍然将从自身的研究方向出发去思考指数创新，聚焦于我们能够看得到的一些比较核心的点，比如红利策略和价值策略。

7、主动ETF产品是ETF长期发展方向之一

2019-2020年的时候华证指数发布过一篇文章，讲述了主动ETF的创新和发展。客观来说，ETF是一种产品形式，它可以是被动产品也可以是主动产品，作为一种工具，它有很多优势，因此会被投资者用来参与市场，之前有一篇报道，认为20世纪最成功的金融创新就是ETF，我们也非常认可这个观点。

主动ETF产品在运作管理上也做出了一些突破和创新。它既保证了申赎效率和公平性，也减少了主动管理人对投资策略被稀释对担忧。我们观察到，主动ETF的发展一般在整个指数产品的证券化率达到一定的阶段之后，逐渐延伸和发展。可以预期，未来主动ETF也会成为国内ETF发展的方向之一。

本文来源：光述Lgihtell，作者：陈晨，原标题：《【大咖小圆桌】在A股做指数投资，还有哪些新可能？》