观点网对于经营性物业的资产证券化，尤其是商业项目，印力集团向来是万科的主力先锋。而本次经营性物业的CMBS操盘，万科“罕见”的亲自上阵。

11月28日晚间，万科发布公告，将发行规模合计不超过14.35亿元，期限不超过18年的商业房地产抵押贷款支持证券，该融资工具每2年附公司提前赎回及终止权，每3年附投资人回购权/回售权及票面利率调整权。

公告内容指出，万科拟向六家子公司提供14.35亿元的借款，其中四家是持有经营性不动产的下属子公司，两家是负责经营管理前述部分不动产的下属子公司。

万科将作为原始权益人，拟将前述的14.35亿元股东借款作为基础资产，转让予华泰资管发行资产支持证券，万科及下属子公司提供符合发行CMBS一般商业惯例的增信方式。

据观点新媒体了解，万科超14亿元的借款债务人系万科直接或间接控股的公司，分别为北京联星地产、北京翰御企管、北京万御企管、北京芮驭商管、福州万磊投资及福州万科商管。

股权穿透后，万科对上述企业均保持100%的持有。

其中，北京联星拟获得的借款8.64亿元；北京翰御、北京芮驭与北京万御组成共同借款，分别借款1.2亿元；福州万磊与福州万科商管共同借款3.31亿元。

不难看出，本次万科拟发行的CMBS是以控股子公司的借款债权进行抵押。纵观该司以往的资产证券化道路，更聚焦在供应链ABS，对于经营性物业的证券化布局较少,或许是手头的经营性项目大多交由印力这位“特长生”统筹管理.

相较于万科，印力在经营性物业尤其是商业地产资产证券化的案例已比比皆是，通过融资工具实现的资产退出超200亿元。

观点新媒体观察，资产规模已超千亿的印力依旧未在万科并表，作为万科体系下主打商业板块的平台，无论从业务规模还是资产体量看，都基本具备分拆上市的条件。

一直游离在上市公司之外，对于企业的经营状况，也仅能从万科披露的财报中去“窥视”。

在那个“宝万之争”最为焦灼的2016年，万科突然宣布，联合招行设立投资基金，以128.7亿的价格收购黑石旗下印力集团96.55%的股权，并将其作为其商业运营平台。

将印力收入麾下后，万科随即加大了对自身商业类经营性项目的建设投资。

2017年5月，万科公告拟通过下属公司梦想家出资50.31亿元，与招银资本、长江招银共同设立两支专业商业地产投资基金投资万科及其控股子公司所持有的42项商业地产项目。

在该合作伙伴关系建立后不久，印力集团便迅速推进了首单CMBS的发行，随后在资产证券化之路上不断疾行。

2017年10月，印力发起了首单CMBS专项计划“中金-印力深国投广场信托受益权资产支持专项计划”，项目发行规模37.9亿元，底层资产为深圳深国投广场。彼时，该笔CMBS系印力集团作为万科商业地产平台推出的首个资本市场融资项目。

完成首单CMBS不久后，印力开始借力投资基金的力量，通过大规模的收并购完成对市场的扩张和自身体量的膨胀，为未来“资管”道路打好基础。

2018年初，印力联合万科、Triwater收购凯德集团旗下全资子公司凯德商用在中国国内的20家购物中心项目公司的100%股权并承接相应的负债，交易对价为83.65亿人民币。交易完成后，上述20个项目均交由印力管理，并按照“印象”产品线进行升级改造。

正是在收购凯德项目这一年，印力的CMBS道路迎来短暂断档，直到2019年初才再次重启，推出第二单CMBS“中金印力-印象1号资产支持专项计划”。

数据来源：观点指数整理

总的来看，从2019年开始，印力保持着每年接近2单CMBS入市，其中单笔最大金额为40亿元，最小为10.58亿元，累计融资超230亿元。

从底层资产看，单个资产累计最高获得融资115亿元，为深圳印力中心，前身为深圳国投广场，该项目为深圳区域万科在管的最大项目，建面为20.36万平方米，中期出租率达97.37%，租金收入至1.7亿元。

其余融资项目的底层资产大多为“印象”系产品，以“万科”系产品冠名的仅有深圳龙岗万科广场项目，通过类REITs实现退出，金额21.16亿元，系万科在深圳项目中的第二大项目。

在REITs发行上，印力也是“捷报”不断。11月26日，作为首批消费基础设施REITs之一，中金印力消费REIT正式获得证监会予以注册的批复。

该REIT底层资产为杭州西溪印象城，整体建筑面积25万平方米，是杭州城西单体总建筑面积最大的TOD购物中心，上市后将实现35.77亿元的资金退出。

同样是类REITs，万纬物流作为万科集团旗下的独立物流品牌，早在2020年6月便已完成公司首单资产证券化产品的推出。

该年度，万纬物流首期类REITs产品“万纬物流-易方达资产-物流仓储1期资产支持专项计划”在深圳证券交易所举行挂牌仪式，首期规模为5.732亿元，产品期限为3+3+2年。

相较于下属经营性业务平台的资产证券化疾行，万科自身的步伐相对较慢。从今年中期报告中披露的债券相关情况看，境内各类融资工具仍以公司债券、中期票据以及银行贷款为主。

经营类业务持续向好之下，万科也开始聚焦自身经营性物业的融资。

今年中期业绩显示，万科经营服务业务保持增长态势，全口径收入267.3亿元，同比增长11.9%。其中物业服务的收入增速为12.2%，物流仓储、租赁住宅、商业地产等业务的收入增速分别为17.0%、10.6%和7.3%。

而在2022年年报业绩会上，万科董事会主席郁亮曾指出，优良的经营性不动产也将更加受到各类投资者的欢迎，融资渠道的开放将实现经营性不动产“投融建管退”的闭环。

本次万科在印力获批发行公募REITs之后，再推14亿CMBS计划，目的仍是打通经营性不动产“投融建管退”的闭环。

此次发布的CMBS拟发行公告中，6家控股子公司分别拿出北京奥林项目、京住总万科广场3号楼、4号楼以及福州白马路万科里进行抵押担保，并将上述项目运营收入进行质押。

不难看出，本次CMBS的发行逻辑是通过打包“借款”债权的方式，从而实现经营性物业的资产证券化。