作者 | 曹甜

编辑 | 黄绎达

2007年开始的公募基金专户业务，允许基金公司向特定客户募集资产。政策为次新基金公司带来跨界空间：先通过专户业务积累市场经验，再发展公募。但实际中，把专户作为业务重心的基金公司大多潦草收场，一地鸡毛。

长安基金专户理财曾卷入“老鼠仓”案件，管理规模一再走低；“PE系”九泰基金以新三板专户业务起家，去年，一则行政处罚通知揭开九泰基金保底定增内幕；财通基金高管锒铛入狱，“定增王”黯然失色。

专户业务之所以成为风险高发区，归根结底在于专户更多是作为通道性质存在，存在利益输送、风控缺失风险。

不过，在专户业务突出的中小机构中，创金合信基金是很特别的存在。

作为成功突围的难得样本，创金合信基金拿了逆天改命的剧本：成立以来从未亏损、专户管理规模去年突破8000亿元，并长期蝉联第一，和第二名拉开断层差距、8年时间公募规模突破千亿，大有跻身腰部之势。

创金合信的浮沉消长，是观察中小基金公司如何弯道超车的重要案例。但回到公募基金竞争的主战场，创金合信还有多少胜算？

“治理结构比文化还重要”

在新《基金法》颁布之前，因为体制原因，公募在彼时很难留住人才，往往在一轮牛市过后，就有“公奔私”浪潮。2013年6月1日开始施行的新《基金法》，允许基金公司实行专业人员持股计划，建立长效激励约束机制。

政策的出台，让苏彦祝看到了创办一家合伙制基金公司的希望，彼时的他还在第一创业证券资产管理部门。作为第一代明星基金经理，苏彦祝曾管理南方避险基金，被誉为“中国最好的保本基金经理”。

2010年他离开供职十年的南方基金，加入第一创业证券资产管理部，他加盟后资管部发展迅速，从最初的两三只产品，发展到后来的26只集合理财产品以及数百只定向资产管理产品，成绩斐然。

2014年7月，创金合信基金成立于深圳，脱胎于第一创业证券资产管理部。这是第一家成立之初便实现员工持股的基金公司。通过员工持股平台，包括苏彦祝、黄先智、黄越岷、刘逸心、马海军、闫一帆、黄、王妍、李游、曹春林等一大批高管和骨干人员均实现了股权激励。

经营基金公司并不是一件容易的事。自2007年以来，公募牌照历经多轮扩容，民办资本和业内人士争先恐后加入，但做出成绩的屈指可数。

归根结底，资管行业是轻资产、重人才的行业，如何把人的能力和潜能用好，是个重要的命题，其中，公司治理是其中重要一环。因为治理结构问题，有明星基金经理被迫离职，也有老十家基金公司始终吊车尾。

苏彦祝曾在采访中说到“治理结构非常重要，治理结构比文化还重要”，他曾表示“我认同合伙制，也一直在实践合伙制”。

他认为，合伙人机制可以解决利益的跨期分配问题。所谓跨期分配，意思就是虽然在一开始给合伙人一个相对较高的薪酬是有困难的，但是如果公司发展好了，大家就可以一起分享胜利的果实。同时，合伙人机制还可以解决主人翁意识的问题，也解决了信任的问题，从而可以解决归属感的问题。

就公司治理而言，创金合信基金有三大优势：一是员工激励广泛，目前7家员工持股平台，约90名员工实现股权激励，占总员工总数的五分之一；二是管理层稳定，自创立起，苏彦祝就为公司总经理，有利于政策的长期贯彻；三股东对公司经营介入不多，给管理层留有充足空间。

厘清了公司治理问题，尤其是激励到位，再加上创业初期大股东的支持，创金合信以机构业务为发力点，逐步在市场竞争中站稳脚跟。业内反馈，创金合信在专户上投入较多，中后台比较稳定，用户体验比较好，慢慢形成口碑和规模。

2015年底，创立仅一年多的创金合信，其专户规模就突破了千亿（1001亿），到2022年底，这一数字增长至8394亿元。更为关键的是，激励驱动下团队成员更有意愿做好业务，这也是创金合信的专户管理规模连续多年位列全市场第一的核心原因。

除了专户业务外，创金合信基金的公募业务亦可圈可点。22年末突破了千亿规模，在19年这个数字只有230亿。上轮牛市，创金合信抓住扩张机会，发行数量和规模双双创阶段性新高，20年公募规模同比增长了283亿，其中新发产品就带来了169亿元的增量资金；21年是发行数量的顶峰，全年有25只新发产品。

低费率的专户

对于一家新基金公司来说，最重要的诉求就是活下来。基金公司的大部分收入来自于管理费，所以基金规模就意味着稳定的现金流。

新成立的中小基金公司，在缺乏历史业绩的情况下，公募业务很难打开零售渠道，而专户理财则以机构渠道为突破口，有了历史业绩的加持后，更有利于公募业务的发展，这也符合监管设立专户的初心。

而在公司发展初期，品牌和渠道等方面的资源较为缺乏，不少基金选择发展专户理财业务以解决生存问题。

作为公募中的“私募”，专户理财是一处隐秘的角落。

基金专户始于2007年，作为公募基金的私募业务与券商资管、信托等传统资管业务的操作模式类似。设立专户理财的目的在于吸引长期稳定资金、改善证券市场投资者结构、丰富理财市场产品种类等，让基金公司既可以通过公募服务普通大众，又可以通过专户为中高端客户提供个性化理财服务。

由此可见，专户业务与机构业务之间具有天然良好的匹配度，所以也逐渐成为中小公司解决生存问题的路径之一。但在实际运行中，不少专户业务比较突出的基金公司，最后却落得一地鸡毛。

一方面在于，专户业务中存在利益输送、风控缺失的隐患，由此爆出了不少风险事件；另一方面则在于，次新/中小基金公司通常投研力量相对有限，做主动管理很难获取超额收益，最后往往以通道形式存在。另外，专户的管理费率也是个问题。

由于专户大多都是定制化产品，管理费率相比公募明显更具弹性。根据光大证券统计，固收类的专户产品管理费率为0.3~0.6%，权益和混合类的专户产品管理费率为0.5~1.5%，定增和另类投资类产品的费率都比较低。

2022年末，创金合信管理着约8395亿的专户资产和866亿的公募资产，同期公司收入9.96亿元。再看由第一创业证券参股的银华基金，2022年的公募资产管理规模超过5000亿，同时专户管理规模超过900亿，在总的管理规模比创金合信少了2000亿的情况下，银华基金的同期收入为36.80亿元，是创金合信的3倍有余。

尽管在第一创业证券的2022年报中，对创金合信的主动管理能力以及近年来的公募基金业绩表达了肯定，但是巨大的专户管理规模，与之匹配的却是相对弱势的盈利能力。所以，根据创金合信的管理规模和盈利数据，并结合费率相关的公开数据，可以推断出可能是由于存在大量的低费率产品，故而拉低公司整体的盈利能力。

近年来，随着信用环境的恶化，创金合信的债券踩雷也暴露出了主动管理能力上的不足。2015年，山水水泥20亿超短期融资券违约，创金合信不幸成为受害者之一；2017年，创金合信基金踩雷盛运环保；2020年，又在国购投资上栽了跟头。

踩雷对基金公司的影响巨大，不仅影响基金产品的净值，而且债权相关诉讼，通常周期长、后续执行难度大。在信用极其珍贵的当下，专户产品一旦踩雷很容易失去大客户的信任与耐心，所以复杂的信用环境是制约专户发展的因素之一。

20、21这两年间，创金合信专户管理规模上得飞快，21年末时管理规模是20年初的2倍还要多，达到了8200亿的水平。其背后的原因一方面这两年间的市场流动性保持了合理充裕，股市与债市都是结构性的大牛市存在，另一方面则是创金合信激励机制到位，通过机构渠道的开拓，实现了管理规模的大幅增长。

但是在近几年里，随着监管在一定程度上鼓励金融机构混业经营，诸如银行理财子公司的相继成立，部分券商获得公募牌照，以机构业务为主的专户业务也面临着来自其他金融机构的挤压。今年一季度数据显示，创金合信的专户规模回落至7734亿元。

业内人士认为，专户理财可拓展性比较小，同样的规模利润不到主动管理的零头，另外跟公募基金业务相比，渠道、运营重点不太一样，这部分的优势并不会完全迁移到公募基金管理中。

所以，对于创金合信而言，专户已经做到了全市场第一，但也有了见顶之势，而且专户盈利能力偏弱的问题显而易见，那么当下的第一要务就是回到了公募基金主战场，但从业内人士的表态上也能看出公募业务的开展依然会遭遇不少阻力。

“私募化”的公募

创金合信的公募业务在近年来发展迅猛，尤其是20、21两年，管理规模增长得非常快。截至2023年一季度末，创金合信基金公募管理规模为1065亿元。但仔细分析这家公司的产品和持有人数据，似乎不那么“公募”。

创金合信基金类型分布 图源：wind

Wind数据显示，创金合信共有180只产品（AC份额分开统计），其中债券型基金占比最高，有548.70亿元的规模，占到了资产总额的一半，股票基金和货币市场型基金分别占两成。而规模前十大基金共有547.78亿元，也占总管理规模的一半。

在规模前10大基金里，除了创金合信数字经济一只股票型基金外，其他均为债基和货基。从持有人结构维度，规模前十的基金中，多只产品是机构定制基，持有人以机构为主，特别是创金合信汇嘉三个月定开只有两户持有人。

债基占比高、机构客户占比高的结构特点，反映出创金合信专户业务培养的良好客户关系起了作用，债基与机构客户的资产端与负债端的组合更容易上规模。但是，创金合信目前的公募业务机构客户+定制产品为主的结构，却也是显著的“私募化”特征。

再看投资者更为关注的基金业绩，规模前十大中最大的债基创金合信泰博66个月，于20年7月成立，是一只利率债策略的基金，截至6月2日，总回报(2.8年)11.12%，wind同类排名315/1544，绝对收益与相对排名都表现尚可，净值方面也做到了小幅跑赢基准。

规模前十大中的两只短债基金都表现亮眼，尤其是成立于2019年3月的创金合信恒兴中短债A，总回报（4.2年）19.61%，wind同类排名1/132。近年来，短债基金拉久期导致的风格漂移颇为常见，但从重仓债券的情况来看，创金合信的这两支短债基金都做到了名副其实。

回到公募竞争的主战场，创金合信的主动权益基金经理团队，既有第一创业资管团队的老将，如曹春林、李游、皮劲松，也有从全市场招募的外部基金经理，如黄弢、刘扬、王浩冰。

其中，王浩冰管理着规模最大的主动权益基金——创金合信数字经济。他2020年加入创金合信，在21年初担任该只基金的基金经理。该基金长期排名位于市场头部，但中短期排名只排在市场的中上游。

创金合信数字经济业绩表现，图源：wind

从具体表现来看，该基金在21年下半年表现优异，主要是在彼时重仓了化工、中药、汽车链等主题，正好踩中了化工板块在PPI回正驱动下的高确定性机会，中药政策利好持续释放导致的逻辑逆转，能源切换带动的汽车链牛市。进入22年后，该基金表现相对平淡，A股大盘疲软只是一方面，而名为数字经济实则风格漂移却也是导致机会踏空的元凶。

虽然21年下半年的基金表现看到了风格漂移带来的“好处”，但是该基金近年来的重仓板块主要集中在制造业，前十大重仓股中与数字经济有关的只有腾讯，所以，风格漂移的创金合信数字经济错失了今年由人工智能大模型推动的AI行情。

李游作为公司知名的基金经理表现相对欠佳，21年管理的基金规模超过160亿，随着基金下跌和赎回，基金规模回落至88.62亿元。由他管理的创金合信产业智选，成立于21年7月，截止6月2日，总回报为-34.18%，相对排名亦是全市场靠后。

李游管理规模最大的基金创金合信工业周期精选，重仓新能源，2020年以132%的业绩位列当年股票型基金收益第三，但近两年遭遇逆风，由此导致了大规模赎回。

所以，从抽样调查的情况来看，创金合信的公募基金表现参差不齐，分化的基金业绩似乎也解释了为什么创金合信的公募管理规模可以快速增长，但在投资者结构上却有着明显私募的影子。诚然，在市场化的公募竞争中，通过做出超额收益来吸引基民投资，由此实现规模增长是正途，然而想做出超额收益却并不是一件容易的事儿。

雄心与现实

成立9年间，无论是管理规模还是盈利能力，创金合信毫无疑问是近些年发展最快的基金公司之一。创立初期，专户业务提供了稳定的现金流，建立的机构客户关系，也助力公募规模增长。当然了，公司处在不同的发展阶段，面临不一样的焦虑。9岁的创金合信面临的问题是：专户业务见顶的情况下，如何打造公募业务的竞争力。

业内人士表示，大而全的头部公司已经牢牢把持市场份额，将来中小基金公司的机会或许在于差异化竞争。创金合信有把自己打造成“全球领先的资管机构”的野心和魄力，目前公司员工418人，超过90%的同行，比肩更老牌的华安基金、国泰基金。

近两年不断招兵买马，从海外量化大厂巴克莱挖来量化指数部负责人董梁，从同处深圳的南方基金、博时基金也招揽不少人才。2021年，原博时基金首席宏观策略分析师魏凤春加盟创金合信，任首席经济学家，兼任创金合信MOM/FOF投研总部负责人。

产品方面，公司近年来在量化指数、FOF、QDII等类型的产品也均有布局。但就结果来看，新项业务也并无太多亮点。公司目前共发行9只FOF产品，规模仅为2.08亿元，两只QDII产品，规模也仅为4.39亿元，二者的规模占比目前都很小，业绩也大多表现平平。

回到引以为傲的合伙人制度，总经理苏彦祝曾说：合伙人制度可以解决错期分配的问题，让公司发展着眼于长期主义。

但从公司高位发行盲目权益产品、基金风格漂移来看，似乎并没有体现深谋远虑的长期视角，反而暴露了管理费诱惑下急于扩张规模的冲动。当然，对一家中型基金公司而言，二八分化的市场格局下，迫切需要通过打造爆款来提高认知度与竞争力并不难理解。

诚然，经营基金公司的确不是一件容易的事，相对其他类型的金融机构，基金业并不是一个可以靠堆资源、砸钱就能跑出来的，归根结底还是要靠业绩和投资者信任说话。

当前，基金发行又到了冰点，市场对经济预期存在较大的分歧，反映在盘面上就是A股市场大量的交易集中在TMT、中特估等少数几个概念板块，同时板块轮动加速，大盘也回吐了不少自全面放开后那一轮反弹的收益；债市方面，逻辑有支撑，但估值却不占优，交易机会似乎也不那么明确。

所以，在经济预期没有明确说法的情况下，今年股债的市场预期都存在较大的不确定性，这对于基金业亦是巨大的挑战，基金发行遇冷也是在一定程度上兑现了当下的弱现实。再看创金合信，机构客户为主的投资者结构决定了基金负债端会相对稳定，这在逆周期中相对占优，然而我们始终无法逃出周期，创金合信想在今年做出好业绩并非易事。

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