不要执拗地走老路

作者| 瀚星

封面来源|摄图网

头一天还在热议百事可乐总市值明年是否会超过可口可乐的华尔街分析师们，很难想到一天之后，他们的注意力会被两家中国电商公司吸引。

11月29日晚，由于Q3业绩超预期，拼多多市值盘中一度超过阿里巴巴，成为美股市值最高的中概股。截至12月8日，拼多多市值为1863.87亿美元，阿里巴巴美股市值为1842.09亿美元，拼多多已经连续多日坐稳头把交椅。

在刚刚过去的第三季度，拼多多的营收和净利润只有阿里巴巴的三分之一左右。2022年全年，拼多多的GMV不到阿里巴巴的一半（据多家券商估算，2022年阿里巴巴GMV约8万亿元，拼多多约3万亿元）。

这更让人们对这次市值超越感到讶异甚至惊叹。

2015年，亚马逊市值超越沃尔玛，开启了电子商务的新时代。2020年，特斯拉市值超越丰田，将汽车的油电之争推向新的阶段。这两次超越也分别造就了两位世界级首富：贝佐斯和马斯克。

但与此同时，在资本市场上，也有英特尔与AMD长达数年的市值缠斗、百事可乐对可口可乐17年的市值追赶，以及微博市值超越推特的昙花一现。

市值超越未必能为一场对战的输赢盖棺定论，但一定意味着更加激烈的竞争即将到来。

拼多多凭什么超越阿里？

拼多多市值超越阿里巴巴，是一个此消彼长的过程。

过去一年是阿里巴巴组织改革的动荡期，集团拆分、CEO更替、业务调整，再加上Q3财报中宣布阿里云停止拆分、盒马暂缓上市，以及马云家族信托拟减持阿里的公告，阿里巴巴股价在短期内大幅下跌。

而与此同时，拼多多的Q3财报却是另一番光景：期内营收同比接近翻倍，电商交易服务收入同比增幅达到315%；受大举投入海外业务TEMU影响，毛利率同比下降11个百分点但仍超过60%。一系列财务表现都远超市场预期。

财报发布后，拼多多美股盘前一度涨超18%。随后一个交易日，拼多多盘中涨逾4%，以1920亿美元市值首次超过阿里。

拼多多虽然没有在财报中过多披露TEMU的相关进展，但围绕这一业务的估值“狂欢”出现在了多份券商研报中。交银国际在一份研报中表示，考虑到TEMU已在成熟地区形成规模领先优势，将其估值并入拼多多的整体估值之中。

这也是驱动拼多多市值大幅上涨的主要原因之一。

关于如何为TEMU估值，综合多家券商观点，当前市场普遍采用股价比GMV（P/GMV）的估值方式，原因是多数跨境电商的盈利能力并不明确。

以海通证券的估值为例。券商认为，TEMU处在高速增长阶段，其增速与跨境电商SHEIN有一定可比性。参考SHEIN在2022年GMV增速为50%，2022年的投后估值接近1000亿美元，P/GMV为3.2倍。预计TEMU在2023年的GMV将达到120亿美元，对应股价为32美元，在拼多多整体的股价中占比约20%。

加之其国内电商业务依然维持较快增速，以及外界将海外业务并入估值，拉高了资本市场对拼多多市值的预期。

与拼多多相比，券商对阿里的关注点更多地集中在国内业务。

在Q3财报中，阿里营收同比增长9%至2247.9亿元，非公认会计准则净利润401.88亿元，同比增长19%。作为阿里的基本盘，淘天集团实现营收976.54亿元，同比增长4%。

体量庞大的阿里不会像年轻的拼多多一样高速增长，市场也对阿里“价格力”战略在短期内的负面影响显示出担忧。

在回归淘宝、给中小商家更多资源倾斜的举措之下，高盛在一份研报中表示，由于中小商家佣金费率较低等原因，会拉低淘宝天猫的短期营收。交银国际则认为，考虑到阿里在价格力、产品力战略下，单均价格或有下降，GMV增速预计将低于订单量增速。

海外业务方面，阿里国际数字商业集团Q3营收同比增长53%，经调整EBITA亏损由去年同期的7.48亿元收窄至3.84亿元。

蒋凡接手国际数字商业集团后，开始重点关注跨境零售平台速卖通，在去年TEMU上线并率先推出全托管模式后，速卖通也推出了类似模式的频道Choice。二者均主打低价，区别在于速卖通会与商家协商商品售价，而TEMU则由拼多多掌握商品定价。

各家券商对阿里国际数字商业集团的估值约在300亿美元，低于TEMU的450亿美元。但有多家券商认为，速卖通依托菜鸟，在跨境物流上具备一定优势，随着Choice频道的推出，未来也具备更高的估值空间。

这意味着，与拼多多市值之争的重担，有一部分落在了蒋凡身上。

阿里巴巴市值被拼多多超越几天后，段永平在社交平台上晒出一张交易图片，是他于12月4日计划卖出阿里的“看跌期权”，表达了看涨阿里股价的观点。

多家券商在追捧拼多多估值的同时，也先后发文表示，阿里的股价只是短期内波动，此次超越更多的是市场情绪推动所致，拼多多和阿里的市值交锋不会在短期内分出胜负。

市值战争，巨头的游戏

巨头之间的市值争锋，有时会给行业带来颠覆性的改变，有时只是昙花一现，更多的是胶着的持久战。

2015年7月，亚马逊发布了当年Q2的财报，期内利润大幅增长，连续两个季度实现盈利，且AWS（Amazon Web Services，亚马逊云服务）业务表现优异。财报发出后，亚马逊市值一夜大涨18%，首次超越沃尔玛成为全球市值最高的零售商。

彼时，亚马逊的营收只有零售巨头沃尔玛的五分之一，但前者的员工数仅有23万人，而后者的员工数达到220万人，相差近10倍。亚马逊的人效比更高。

有史以来最快突破千亿美元年销售额的零售公司、开创Prime电商会员体系、云服务年销售额破百亿美元......这一系列标签，让资本市场对彼时的亚马逊万分追捧。

为应对亚马逊的冲击，沃尔玛开始大力发展在线零售，并推出了自有会员体系与亚马逊Prime抗衡。时至今日，二者的销售额仍在伯仲之间，但亚马逊的市值已达到1.5万亿美元，而沃尔玛的市值仅有4075亿美元（截至12月12日收盘数据）。

2015年的那次市值超越，为亚马逊创始人贝佐斯日后成为全球首富奠定了坚实基础。而5年后的另一次市值超越，造就了下一个世界首富。

2020年6月，特斯拉市值首次超越传统汽车巨头丰田，成为全球市值最高的车企，当时它的销量只有丰田的二十分之一。2023年Q3，丰田单季度的新车销量超过260万辆，是特斯拉的6倍左右，但市值仅有特斯拉的三分之一。

就像亚马逊将零售从线下搬到线上而获得估值溢价，特斯拉因其汽车硬件+软件结合的科技公司定位，获得了远超丰田的估值。它的股价攀升并不完全取决于业绩表现，而更多地取决于其创新能力和外界对这种创新能力的乐观预期。

据摩根士丹利研报，在特斯拉的估值模型中，汽车销售仅占47%，互联网业务、自动驾驶、能源等板块超过公司整体估值的一半。

2022年9月，特斯拉创始人马斯克以2510亿美元的身家超越贝佐斯，首次被《福布斯》评为世界首富。

推动商业文明、颠覆行业、碾压同行、制造首富......但并非每次市值超越都能成为佳话。

2016年10月的一个交易日，微博股价在盘中上涨至53.12美元，市值达113亿美元，超越推特成为全球市值最高的社交媒体平台。经历了一段时间的互有胜负后，最终推特重新夺回领先位置，并把微博远远甩在身后。

截至今年12月8日，微博总市值为22.61亿美元，推特则以与其市值接近的440亿美元，被马斯克收购。

事实上，同一行业中的两家头部公司的市值之争，经常长达数年，在足以颠覆行业的创新举措或重大事件出现之前，都难分胜负。

比如，芯片制造商AMD与英特尔多年来的“红蓝之争”（编者注：AMD被称为红厂，英特尔被称为蓝厂）。自2022年2月中旬AMD市值首次超越英特尔后，二者的市值在很长一段时间内互有胜负，时至今日也并未拉开明显差距。

经过多年追赶，百事可乐市值能否在2024年超越可口可乐，也是资本市场热议的话题。

知名投行杰富瑞集团（Jefferies）的分析师在不久前预测，2024年百事公司股价将上涨20%以上，市值将达到约2790亿美元，超过可口可乐公司约2770亿美元的市值。包括高盛在内的多家券商对这一观点表示认同。

市值超越在短期内并不意味着行业格局颠覆，但一定意味着竞争更加激烈。

就像AMD和百事可乐一样，拼多多虽然在营收规模、公司体量上仍落后于竞争对手，但它的增长速度足以引起阿里巴巴的重视。

市值被拼多多超越后，马云在阿里内网发言称：“请大家多提建设性意见和建议。特别是创新想法。我相信今天的阿里人大家都在看都在听。我更坚信阿里会变，阿里会改。”

对于那些“不会变、不会改”的企业，查理·芒格在生前最后一次参加《每日期刊》(Daily Journal)的股东年会时，也敲响了警钟。

“有时候，现实让人难以接受，人们会自己骗自己，装作事情没有发生。在商业中，如果大环境已经彻底变了，还是执拗地走老路，把钱大笔大笔地扔进去，最后只能凄惨收场。”