（文/王力 编辑/徐喆）12月20日，白云山（600332.SH）发布公告称，公司董事会已于2023年12月19日同意终止控股子公司广州医药股份有限公司（以下简称“广州医药”）首次公开发行境外上市外资股（H股）并上市，并同意广州医药申请在全国中小企业股份转让系统（“新三板”）挂牌，未来将根据资本市场环境及战略发展需要，择机寻求在北京证券交易所上市。

同日，白云山发布公告称作为广药基金的主要投资人，公司将出资9.99亿元认购广州广药产投生物医药创业投资基金（广药创投基金）有限合伙份额，投资额不超过6.90亿元。

实则早在2020年，公司股东大会就已通过了广州医药H股分拆上市方案，次年7月获得证监会核准批复。然而，2022年6月核准批复有效期届满后，白云山决定暂停相关分拆工作，引起市场关注。

眼下，白云山虽近期财报营收数据虽亮眼，但公司应收账款攀升而现金流质量不断恶化，毛利率和市值也一直位列中药快消“三剑客”中垫底。

此外，一直以王老吉和金戈为创收支柱的白云山一直以“老字号”自居，而前者为保健品，后者不属于中医药范畴，一度陷入传销和贴牌争议的白云山何以撑起千亿市值梦？

终止港股上市，拟挂牌新三板

公告内，白云山表示公司董事会已于2023年12月19日举行的会议上审议并批准(其中包括)有关终止广州医药建议分拆及建议广州医药于全国中小企业股份转让系统(新三板)挂牌。

值得一提的是，在2020年，白云山股东大会曾通过广州医药发行H股的分拆上市方案。然后，于2021年3月向香港联交所递交了发行上市申请，并在2021年7月获得了中国证监会的核准批复。然而，随着2022年6月核准批复的有效期届满，白云山决定临时中止相关分拆工作。

公告中指出，未来将根据资本市场情况和战略需求，谨慎选择时机在北京证券交易所上市。此次决策考虑到去年六月届满，且结合当前资本市场环境的变化和公司、广州医药的发展规划，经过深入研究，公司决定终止推动有关分拆的提案。

同日，白云山发布公告称广药基金在2023年12月19日召开了第九届董事会和第九届监事会会议，通过了一项关键决议，同意用不超过6.90亿元的资金认购广药创投基金份额，并签署了相关《合伙协议》。

据悉，本次投资为广药基金出资不超过6.90亿元认购广药创投基金有限合伙份额。广药创投基金于中国境内设立，总规模不超过10.00亿元。

具体来看，广药资本出资0.10亿元认购普通合伙份额，占比1.00%;广药基金出资不超过6.90亿元认购有限合伙份额，占比不超过69.00%;广州产投生物医药与健康专项母基金合伙企业(有限合伙)(“产投专项母基金”)出资3.00亿元认购有限合伙份额，占比30.00%。

公告内，白云山表示此次合作的目标是将资金投向医药、医疗器械、医疗服务等医药健康项目，重点是那些具备核心技术和良好成长性的项目。投资比例不低于合伙企业实缴出资总额的70%，对单个项目的投资额不超过2亿元。

公司指出，此次投资有助于广药基金分散投资风险、提高效率，也将推动公司在生物医药健康产业领域更快速地实现转型和发展。公司公告中指出，广药基金对广药创投基金的认购符合其投资方向，有助于分散投资风险、提高投资效率，将为公司在生物医药健康产业领域的转型升级和快速发展提供有力支持。

市值、毛利“三剑客”垫底，一度陷入贴牌传销风波

不久前11日，白云山刚刚举行2023年第三季度业绩说明会。今年前三季度公司实现营业收入581.85亿元，同比增长6.16%；实现净利润37.91亿元，同比增长9.12%。

而同为中药快消“三剑客”的片仔癀（600436.SH）前三季度实现营收76.00亿元，同比增加14.88%；归属于上市公司股东的净利润约24.05亿元，同比增加17.16%；云南白药（000538.SZ）前三季度营业收入296.89亿元,同比增长10.30%;实现归母净利润41.23亿元,同比增长78.90%

从营收层面来看，白云山无疑是“三剑客”中领头羊，但与云南白药和片仔癀相比，当下市值已是“三剑客”中垫底。

截至12月20日晚间收盘，白云山收报28.34元/股，市值461亿元，同日内片仔癀和云南白药市值分别报1387亿和843亿元。

而除市值垫底外，其毛利率水平也低于同行。

今年三季度，财报数据显示白云山毛利率微涨至20.06%，净利率6.75%，同比增0.43。而同期内，云南白药毛利率为27%,净利率为14%；片仔癀毛利率则为48%,净利率32%,都明显高于白云山。

近年来，白云山已形成以大南药、大健康、大商业和大医疗为主的四大业务板块。然而，2023年上半年的财报显示，尽管大商业板块仍是主要营收来源，但其对公司利润的贡献逐渐减弱，毛利率偏低成为业绩的一大隐忧。

财报数据显示，2023年上半年，大商业板块为白云山带来的营收占比达到66%，尽管同比微涨5%，但较2018年上半年109%的增速已经大幅下降。尽管大商业板块占比营收最高，但其毛利率仅为6.88%，利润总额更是仅占公司总利润的12%。

虽纵观整个医药流通行业，毛利率普遍偏低，但白云山与同行业相比排名也较为靠后。2023年上半年，同为医药流通的益丰药房（603939.SH）的毛利率则高达40%。

然而从毛利率来看，白云山最为暴利的板块为饮料、保健品为主的大健康板块，以及医药制造类的大南药。

上半年，大南药板块和大健康板块的毛利率分别高达51%和45%，远远超过了大商业板块的毛利率水平。虽然这两个板块的营收仅占到了整体营收的34%，达133.6亿元，但是它们却为公司贡献了超过七成的利润。

而在大健康和大南药板块中，真正撑起白云山利润的是金戈与王老吉。然而两大“拳头产品”也出现疲软态势，且危机四伏。

业绩层面来看，今年上半年公司实现营收64.01亿元，虽较去年同期的59.2亿有所增长，但王老吉大健康的毛利率却从2020年的47.87%下跌至2022年的43.52%，2023年上半年其毛利率为44.55%，相比去年同期的45.53%下滑0.98个百分点。

今年六月，王老吉大健康公司一度传出“裁员”传言。此外，我国凉茶行业经过前几年爆发式增长，现已进入增长停滞的阶段。

此外，2012年广药集团进军大健康产业后，市面上与“王老吉”相关的贴牌产品便接连出现。2019年，白云山成立了全资子公司广州创赢成了白云山指定品牌运营业务的“贴牌公司”，而成立仅三年不到的广州创赢在今年一月就因贴牌产品“王老吉哔嗨啤”涉嫌传销吃上了官司。

虽然白云山撇清自身和“贴牌”王老吉的嫌疑，但近年来，白云山旗下子公司因贴牌衍生出来的麻烦事不在少数。

另一明星产品“伟哥”枸橼酸西地那非的仿制药“金戈”，常年毛利率维持在80%-90%左右，然而此前也面临集采出局，药品价格下降明显的情况，公司的这只“现金奶牛”也进一步承压。

迫切寻求利润增长点的白云山，前有云南白药牙膏的转型背书，白云山也做起了五花八门的业务，近年来白云山成立多家“王老吉”打头的子公司，其业务包含食品制造、贸易、商业服务等。

今年九月，白云山正式官宣卖牙膏，公司宣布与牙膏生产企业美晨集团合资组建广药白云牙膏公司。

此外，造血困难的白云山不得不加速进行借贷。然而，这导致了长期借款不断攀升。最新的财报数据显示，尽管近几年白云山的账面上现金一直维持在200亿左右，今年三季度末，其账面货币资金为198.74亿元，但2020年白云山的短期借款就创下最高记录达到了82.66亿元，创下了20年来的新高。截至今年九月底，白云山的短期借款为81.61亿元，长期借款为31.33亿元，总借款达112.94亿元。

另一方面，与同行相比，白云山的研发费用却相对偏低。尽管对研发人员十分慷慨，但在2022年，白云山的研发费用同比减少了6.32%。然而，职工薪酬却上升至3.52亿元，占据研发费用的42.98%，成为最大的研发支出。值得一提的是，在同行业中，东阿阿胶和华润三九的研发费用率几乎是白云山的两倍。