作者 |丁卯

编辑|郑怀舟

封面来源|视觉中国

作为曾经的“扫地茅”，科沃斯在资本市场一时风光无两。

2018年登陆A股市场后，公司股价就开启了一路狂飙的模式，尤其是在2020年疫情爆发之下，行业需求的超前释放，叠加2021年公司自清洁产品推出的加持，加速了其股价的直线上升。数据显示，2018年6月-2021年7月，公司股价累计涨幅超过12倍，其中，仅2020-2021年7月期间的股价涨幅就超过了10倍，受益于股价升值的拉动，科沃斯巅峰市值一度接近1300亿元，成为了当之无愧的“扫地茅”。

图：科沃斯股价走势

数据来源：wind、36氪整理

然而，好景不长。在2021年7月创下247元/股的高点后，公司股价便开始一路下滑。进入今年后，公司的日子过得更不如意，根据三季报的数据，今年前三季度，公司的营收增速只有4%，而归母净利润更是出现了近50%的降幅，承压的业绩表现加重了资本市场的悲观预期，引发了其股价的戴维斯双杀，截止到目前为止，年内公司股价年化跌幅已经达到了48%。那么，作为曾经资本市场炙手可热的“香饽饽”，科沃斯为何会跌落神坛？未来的“扫地茅”还有看点吗？

业绩走弱加速估值回调

从财务数据上看，2016-2021年间，作为此前市场看好的成长股代表，科沃斯的营收维持了高速扩张，CAGR接近32%。但从2022年下半年开始，公司的营收增速出现明显下滑，进入2023年后更是连续3个季度都只录得了个位数的增长，成长能力大幅下滑。具体来看，2023年Q3，公司累计主营业务收入为105.3亿元，同比增长4.0%；单季度看，Q1-Q3，公司营收分别录得32.4亿元/39.1亿元/33.9亿元，同比增速1.1%/7.9%/2.6%。

图：科沃斯营收单季度表现及增速

数据来源：wind、36氪整理

然而，拉跨的成长能力对于今年的科沃斯而言也只算是开胃菜，其更大的风险则隐藏在盈利能力的超预期下滑中。

从数据上看，2016-2021年间，公司的归母净利润从0.5亿扩张至20亿，尤其是2019年以来，随着公司调整业务结构，弱化ODM业务聚焦自有品牌后，在科沃斯和添可两大品牌助力下，公司归母净利润连续两年高速扩张，盈利能力持续提升。

但2022年受行业增速放缓的影响，公司利润出现轻微下滑，2023年公司的盈利能力进一步走弱，Q3来看，公司归母净利润只有6亿元，同比降幅达到了46.3%。单季度看，2023年Q1-Q3，公司归母净利润分别录得3.3亿元/2.6亿元/0.2亿元，同比降幅分别为23.0%/43.1%/92.0%，单季度降幅逐月扩大，盈利能力持续承压。

图：科沃斯归母净利润及增速

数据来源：wind、36氪整理

最终，在成长性和盈利能力双双走弱的影响之下，资本市场也选择了用脚投票。年初至今，科沃斯在二级市场的股价从71元/股左右一路下跌至38元/股左右，截止到12月22日的累计跌幅已经达到了46.6%，年化损失率超过48%。如果把时间周期拉长，那么2021年7月至今，公司股价累计跌幅已经超过了80%，市值更是萎缩至220亿元，不及巅峰时期的零头。

业绩走弱的原因是什么？

如前文所述，年内科沃斯股价暴跌、市值缩水主要是因为经营业绩承压，以及上一轮景气周期中公司较高的估值溢价存在回调的压力。在这样的背景下，公司股价很快陷入戴维斯双杀。

那么，年内公司业绩的下滑，究竟是出于怎样的原因呢？对此，我们认为，行业环境变化的外部因素和公司自身的内部问题综合导致了年内公司业绩的下滑。

首先，国内清洁家电需求的变化以及行业竞争环境的恶化是抑制公司经营业绩扩张的主要外部因素。

从业务结构上看，科沃斯的主营业务可以分为三大部分：服务机器人、智能生活电器和清洁类生活电器代工。其中，以服务型机器人和智能生活电器为代表的自营产品分别对应科沃斯和添可两大品牌。2022年公司自有品牌业务占比接近96%，其中，科沃斯为代表的服务类机器人（扫地机等）占比为51%，而添可为代表的智能生活电器（洗地机等）占比则为45%。可见，科沃斯和添可两大品牌的双轮驱动是近年来公司业绩增长的主要动力，而扫地机器人和洗地机则是主驱产品。

图：科沃斯股份业务占比

数据来源：wind、36氪整理

从扫地机器人行业来看，结合销量和销额变化情况，行业大致可以划分为三个阶段。第一阶段是2016-2018年，对应我国扫地机器人快速扩容时期，期间扫地机器人的市场规模从32亿元扩张至78亿元，CAGR高达56%。而行业高速扩张背后的主要推动力则是2016年石头科技突破了国内 LDS SLAM 技术壁垒，克服了激光雷达成本高昂的缺点，并以此技术推出第一代全局规划米家扫地机器人，产品性能的升级叠加价格的下探加速了行业的发展，推动我国扫地机器人渗透率从1.3%扩张至2.8%。

图：扫地机器人销量和销额变化

数据来源：奥维云网、民生证券、36氪整理

第二阶段是2019-2021年。2019年开始，随着核心技术进入稳定期，我国扫地机器人的销量和销额出现短暂的下滑。但2020年，行业迎来二次回暖，一方面是因为从供给端来看，2020年，云鲸推出了扫拖一体的云鲸J1，2021年，科沃斯推出了自清洁集成扫地机X1 OMNI，使得扫地机器人使用便利性持续升级。产品功能的升级推动行业需求二次释放，同时全能基站型产品也加速了扫地机产品平均价格带的提升；另一方面，从需求端来看，2020年疫情的突然爆发，使得居民居家时长增加，且对家庭环境清洁要求提升，从而也为扫地机器人产品需求的回暖贡献了一定的增量。

如果综合销量和销额的数据分析，可以发现2020年供需两方对行业二次增长的贡献均较为明显，但2021年开始，行业进入明显的产品驱动周期，全能基站产品带动行业均价提升是推升行业销额的主要原因，截止到今年3季度，全能基站型产品占比已经超过70%。因此，2021年开始，整个行业也出现了销量持续下滑，但销额仍然扩张的现象。在第二次扩张周期内，我国扫地机器人行业规模从80亿元扩张至112亿元，CAGR为18%，同期渗透率快速提升至5%左右。

进入2022年后，我国扫地机器人开启了以价换量的新阶段。随着LDS SLAM+VSLAM两大核心技术的定型，同时全能基站+自清洁产品主导下，消费者主要痛点基本被击破，整个行业进入产品功能微创新阶段，各品牌产品归于同质化，行业内卷加剧。在这种背景下，2022年H2开始，面对激烈竞争环境下销量持续下滑和价格边际贡献下降的压力，为了稳住市场份额，龙头科沃斯率先开启了核心产品的降价，随后追觅、 小米对同定位产品执行降价，全能型基站产品均价持续下探，行业正式进入以价换量阶段。销量的疲弱+产品均价的下调，给公司业绩扩张和利润的企稳均带来了一定的现实压力。

图：扫地机器人零售均价变化

数据来源：海通证券、36氪整理

与此同时，随着避障、导航、建图等核心技术创新进入瓶颈期，扫地机器人品牌商的竞争也只能围绕产品功能性的改善、便利性的升级以及性价比的突破来展开。这使得扫地机器人的打法越来越接近消费电子，最显著的表现便是产品的更新迭代速度明显加快。品牌商一方面持续推进产品升级来维持品牌形象，另一方面则通过不断调降核心产品价格带去触及潜在受众的转化。

这种背景下龙头企业通过微创新来不断优化用户体验，但一旦这些功能开始推广，其他企业便会加速跟进，从而导致整个赛道竞争程度明显升级，产品同质化显著，而竞争环境的恶化一方面继续推动核心产品价格下探，另一方面则加速了行业份额向龙头的集中。但鉴于扫地机器人较高的技术门槛，所以目前行业整体价格战的趋势其实并不明显，各玩家均在保证利润的前提下选择了温和的降价策略，整体降价的目的主要还是为了触及更多的潜在用户群体，表现为良性的降价。

但对于另一个技术门槛偏低的洗地机行业，整体的情况则较为糟糕。

在2019年添可推出洗地机迅速打开市场后，洗地机产品快速放量，带动整个行业进入了两年多的高速成长期。但2023年以来，受限于产品创新的瓶颈，市场需求开始有所放缓，同时新入局者的增多，也加剧了行业的竞争，为了抢占市场份额，行业价格战持续升级。

从数据上看，根据奥维云网数据，2023年我国洗地机市场增长明显放缓，开始迈入平稳发展期。今年双 11 期间洗地机线上销量 85.53 万台，同比+38%，虽然较去年略有下滑，但整体仍然可观；但从销售额来看，受价格竞争的影响，今年双十一期间的销额只有20.52 亿元，同比增速降至14%。而根据华泰证券的预测，预计2023 年洗地机线上销售额的增长中枢或将回落至10%左右，这无疑给科沃斯等龙头企业带来了较大的业绩压力。

图：洗地机双十一期间销量和销额

数据来源：华泰证券、36氪整理

其次，除了清洁电器行业变革带来的beta红利弱化之外，今年科沃斯业绩承压的另一个问题则在于其经营效率的下滑。

主要表现为：一个是在扫地机器人领域的SKU较少，且产品过度集中于高端化产品，对于入门产品则选择了老产品的降价覆盖，使得3000元及以下价位段没有实现新产品布局，在消费者买新不买旧的现实下，丢失了部分市场份额的占领；另一个则是资源端对国内倾斜过大，对出海的重视程度不足，错失了海外高增长周期下的先发优势，同时在国内市场新格局下致使公司整体经营效率下滑，业绩表现落后于竞争对手。

通过业绩拆解，我们看到公司归母净利润持续下滑的原因除了毛利率的走低外，还有一部分则是因为公司较高的期间费用率，尤其是销售费用的加速扩张极大挤压了盈利空间。

图：科沃斯利润及费用表现

数据来源：wind、36氪整理

根据三季报披露和业绩分析，我们认为公司销售费用快速扩张一是因为前期电池问题导致的费用；二则是市场竞争格局恶化下，为了稳住市场份额，公司加大了营销力度；此外，割草机、料理机器人等新品的推广也是公司销售费用走高的重要方向。但是从最终营销效率来看，正是因为资源整体向国内市场和更小众的新品类倾斜，导致营销的边际效率较低，没能成功激发营收的扩张，最终导致了盈利能力的下滑。

未来需要关注什么？

如前文所述，目前科沃斯面临的问题既有行业大环境的beta因素，也有公司自身的内部问题。鉴于此，我们认为，未来科沃斯如何表现，核心关注点需要落在三个方面：一个是国内扫地机器人市场以价换量的逻辑能否成立，空间是否够大？二是，洗地机的价格战会维持多久，对公司的业绩冲击有多少？三是公司海外业务扩张的潜力，以及营销效率能不能出现改善。

（1）国内市场以价换量的逻辑能否成立？

目前，市场普遍认为扫地机器人行业的成长逻辑已经从技术功能创新驱动ASP快速扩张转变为销量下滑后行业整体的以价换量。那么，关键的问题是，以价换量的成长逻辑究竟是否能成立？

我们认为，从理论上来看，以价换量逻辑成立需要具备两个条件：（1）行业整体渗透率没有达到天花板，未来仍有增量的空间；（2）商品本身的需求价格弹性较高，可以通过降价来刺激需求释放。

首先，从渗透率来看，截止到2021年，我国扫地机器人的渗透率为5%左右。众所周知，根据渗透率S曲线模型，当一个产品的渗透率跨过10%的关键点后，将会呈现出快速放量的趋势，从而带动相关企业进入戴维斯双击阶段。目前扫地机器人较低的渗透率水平，也就意味着未来较大的增量空间，这也是此前市场看好行业增长的重要因素。

但从现实情况来看，即便是目前较为发达的北美地区扫地机器人的渗透率也只在13%左右，远低于吸尘器90%+的渗透率，且并没有出现理论中的加速扩容趋势，而我们认为这个渗透率水平很大概率上就是中短期内国内市场空间的上限。归根结底是因为扫地机器人并不算是刚需产品，尤其是在现阶段产品仍然存在清洁效率不高且全能型产品定价偏高的问题，使用体验和价格因素制约着产品的普及，减缓了渗透率的提升。

回到以价换量的问题上，如果说13%左右的渗透率是我国行业中短期内的上限，那么意味着未来扫地机器人行业确实仍然存在一定的市场增量空间，但整体的增长预期可能会有明显下调。从长期来看，行业能否实现快速渗透，主要还是要观察未来产品和技术的创新是否可以带来产品性能的革命性变化，打破当前扫地机器人清洁效率较差、产品同质化严重等问题，以及核心产品能否实现不断降本，从而带来主流价格带下调到市场购买意愿较高的区间。

其次，从价格弹性来看，我们认为，扫地机器人确实属于需求价格弹性较高的产品。根据中国家电网调查结果，价格因素是消费者购买扫地机时的重要考量指标，有64.3%的被访者能够接受扫地机的价格区间位于 2000 元以下。选择 2500-3000 元价格段的人群占比为9.1%。综合来看， 3000 元是目前市场大众可接受的价格上限，接受3000元以下产品的被访者超过九成。这表明，尽管随着扫地机功能的不断完善，市场的认可度有所提升，但扫地机器人目前仍存在溢价限额，消费者对价格的敏感程度较高，因此降价可能是行业销量扩张的必要条件，也就是说理论上产品确实具备较高的需求价格弹性。从实际效果来看，2022 年9 月科沃斯核心SKU：T10 OMNI、T10 Turbo、X1 OMNI 价格分别降至3957 元、3326 元、5036元，较7 月份均价分别下降15%、13%、10%，平均降幅12%，同期品牌销量市占率环比提升了3.3个百分点，核心产品降价对销量提升作用较为显著。

综合而言，目前扫地机器人以价换量的成长逻辑较大概率可以兑现，未来随着核心价格带的下探，预计销量仍有一定增量空间，从而可以部分抵御价格下行对公司业绩带来的压力。但正如前边分析的那样，我们认为，中短期内，考虑到产品的微创新现象，以及降本的压力，预计渗透率提升的空间有限，因此国内市场可能很难再现前面两轮扩张周期的表现。

（2）洗地机的价格战会持续多久？冲击有多大？

如前文所述，相比扫地机器人而言，洗地机产品的技术门槛偏低，且前期利润空间较大，因此，引发了众多产商的相继进入。截止到2022年，我国洗地机产品的参与品牌已经超过了160个，其中不仅包括清洁家电品牌商、传统家电品牌商、互联网品牌，甚至还有一些代工厂商也积极参与到竞争中来。赛道拥挤程度的升级，使得竞争环境持续恶化，加速了本轮价格战的形成。

尤其是今年以来，在产品创新进入平台期、生产流程标准化后，以美的为代表的传统家电巨头加速跟进，依靠渠道、品牌、营销优势迅速整合低端市场份额，加剧了价格战的表现。据奥维云网的数据，今年双11 期间洗地机均价2399 元，同比-17%。从分价格段销量结构来看，11 月线上单价为2000 元以下的中低端产品销量占比继续增加。从竞争格局上看，美的等份额的提升使得全渠道行业集中度继续下降，11 月线上CR3 份额合计64.8%，环比-2.6pct；线下CR3 份额合计77.8%，环比-4.7pct。其中，添可线上占比46.8%，环比-0.5pct；线线下份额占比59.0%，环比-1.7pct。

图：洗地机各价位产品销量占比

数据来源：中泰证券、36氪整理

展望未来，我们认为，经历了过去两年的高速扩张后，目前我国洗地机行业的高成长红利已经接近尾声，未来销量和销额的增长中枢预计会持续下降。与此同时，价格战的愈演愈烈也使得行业竞争格局不断恶化，行业洗盘加快，一些竞争力不足的中小品牌已经被逐渐边缘化。考虑到目前主流产品价格已经处在相对较低的水平，价格继续大幅下调的空间有限，且随着中小品牌的出局，整体行业格局也会慢慢趋稳，品牌继续降价的意愿也会减弱。

因此，我们认为，虽然洗地机的价格战表现猛烈，但可能持续的时间并不会太长，预计明年下半年整体情况就会出现好转。

而回到科沃斯，由于此前其添可品牌定位高端，所以在价格战之下，科沃斯只能通过核心产品降价来应对价格竞争压力，这在很大程度上损耗了公司的营收和利润增长，加剧了公司业绩压力。但是从今年的销量数据表现看，10月以来，添可主销款开始降价销售，凭借优秀的产品力和品牌力，在1000-2000这个优势价格带下迅速占领份额优势，市占率从9月的5%迅速提升至45%。而未来如果这种份额优势可以维持，那么预计添可的降价也有望告一段落，从而有助于添可份额、营收和利润的逐步见底回升。

（3）内部原因是否有改善？

如前文所述，扫地机产品矩阵布局的失衡以及出海力度的偏弱是目前科沃斯面临的主要内部问题。

对于SKU较少，价格带产品布局不均匀的问题，根据三季度业绩交流的内容来看，公司表示已经从今年Q2开始在扫地机器人产品布局上做调整，预计2024年将会看到更丰富的产品矩阵。从京东旗舰店的产品价格分布来看，目前公司扫地机器人产品仍主要集中在4000以上的高价格带，3000档价位产品只有一款，目前实际产品矩阵的调整效果可能并不明显。在这种背景下，需要持续关注24年公司是否会针对入门级市场单独推新，重新抢占丢失的市场份额。

对于出海的问题，从数据来看，今年前三季度，海外市场表现要远好于国内，全能基站型产品加速渗透，产品均价有所提升，基本趋势类似于2020-2021年间的国内市场。在这种背景下，出海方面表现较好的石头科技整体业绩呈现远好于竞争对手。考虑到目前我国扫地机器人行业的新格局和海外市场的变化，我们认为，未来1-2年，出海仍然是清洁家电业绩高增的关键。

回到科沃斯，尽管今年Q3公司海外收入增速高达47%，远好于国内市场，但从整体业务占比上看，目前海外业务占比仍然偏低，仅有30%+左右，同时，从资源倾斜上看，不管是渠道的铺设还是营销的投入，目前国内市场仍然是科沃斯的主要发力点，这也是导致其今年营销费用较高但营销效率不高的主要原因。

展望未来，我们认为考虑到目前海外市场基本处于高端全能基站型产品开始加速渗透的阶段，这样的竞争格局下，科沃斯所擅长的高端产品其实具有很强的竞争优势。但是目前相比竞争对手石头已经在出海市场形成了高端的品牌形象，且欧、美渠道优势也领先竞争对手，产品布局齐全（500-1600美元均有新品），在这样的竞争压力下，科沃斯可能需要更大的投入去扭转品牌定位，加速渠道追赶，未来其如何去破局，如何平衡投入产出的关系也是需要投资者着重关注的点。

（4）估值是否已经具备吸引力？

从估值上来看，目前科沃斯的市盈率（TTM）为19倍左右，基本处在上市以来的最低水平，但同期家电行业的平均估值为13倍左右，成长性较好的部分细分赛道代表的估值基本在20-25倍左右。通过行业对比，我们认为，科沃斯目前的估值其实基本上是处在较为合理的一个水平。

考虑到扫地机行业以价换量的大趋势以及洗地机行业短期内价格竞争的延续，我们认为未来一段时间内，清洁家电行业的规模优势（beta）将会不断弱化，子行业竞争角度的alpha将被放大，行业内部分化延续。这种背景下，未来投资重心也将会更偏向各公司提效带来的规模和利润优化。

回到科沃斯本身，也就是说，未来公司在二级市场如何演绎，主要取决于公司能否实现海外市场的扩张和内部效率提升带来的盈利改善。未来一段时间内，如果上述问题得到了很好的化解，那么公司股价也有望迎来触底回升；但一旦投资者看不到问题的根本解决，那么，参照家电行业的平均市盈率水平，公司很可能还会面临估值继续调整的压力。

*免责声明：

本文内容仅代表作者看法。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。

点击图片即可阅读