2023年的市场变化多少令人意外——地缘政治逆风下全球股市多数创下新高，美联储在圣诞节前意外暗示降息在即，美国经济衰退并未到来。2024年市场将怎么走？大类资产配置逻辑又将如何演绎？

全球最大资管机构之一富达国际全球首席投资官（CIO）安德鲁·麦卡菲（Andrew McCaffery）日前在接受第一财经独家采访时表示，2024年初美国或会出现软着陆情形，即经济保持增长且通胀放缓，然而随着时间的推移，公司财政紧缩的影响可能会扩大，周期性衰退的可能性快速上升。进入大选年，货币政策和财政政策历来易松难紧，外加通胀开始下行，美联储将在某个时点降息。不过，未来通胀很难回到低位，2025年市场或再度开始担心通胀问题。

就股市而言，他仍看好美股。圣诞前夕美股再创历史新高，2024年市场的涨幅则可能不会再仅由今年科技股“七巨头（Magnificent Seven）”贡献；同时，随着日本经济转向温和通胀，日本股市易受青睐，众多此前低配日股的长线资金仍将持续流入；目前与大部分地区相比，中国股票估值较具吸引力，富达认为包括航运、工业和石油服务业等周期股将受益于经济复苏，但关键仍在于提振需求和信心。

美国经济仍可能由软着陆转入温和衰退

2023年的一大迷思便是美国经济出奇强劲，即使是在连续激进加息、利率来到5.25%~5.5%的高位背景下。美国经济2024年的变化也将对全球至关重要。

之所以美国经济表面依然强劲，麦卡菲认为这主要有几点原因。首先，尽管融资成本飙升，但很多企业在2020年接近零利率期间进行过再融资，它们实际上有很高的现金余额，受到的高利率压力有限；强劲的美国财政支出支撑了家庭部门，疫情期间政府发了高额补贴，因而消费强劲；美国就业市场保持韧性，而就业率往往是最后才会放缓的指标，尤其是在近两年，即使部分企业面临压力，但它们并不倾向于解雇员工，因为2021年疫情期间企业裁员后再重新雇佣的成本出现了显著的上升，可能高出20%~30%，此轮周期部分企业暂时保留了员工。

此外，由于美债收益率一度因加息而极速飙升，30年期抵押贷款利率一度冲破7%，但美国的房价和房产市场并未受到过大冲击，这也维持了经济韧性。有观点认为，超过99%的美国抵押贷款是固定利率（30年期），80%~85%的住房抵押贷款是以低于3.5%的利率获得的。因此即使贷款利率如此之高，但并未影响到大部分消费者，他们已经锁定了30年3%左右的抵押贷款利率。而当抵押贷款利率达到8%，人们不能卖掉房子，因为很难再用如此高的新利率去贷款买房，结果是房屋出售数据暂时处于持续下行态势。

富达认为，美国经济衰退风险仍在逼近，周期性衰退是基本假设，但目前的软着陆影响消散需要时间，市场近期仍将持续交易软着陆的叙事，这体现在美债收益率大跌、美股再逼近历史新高等。 随着疫情期间所积累的家庭过剩储蓄几乎耗尽，紧缩政策对实体经济影响虽然存在滞后性，但传导作用只是延迟而非中断，“本轮经济周期的最终结果可能是一场温和衰退，更可能在2024年下半年发生。”

2024年降息也将是主旋律。最新发布的美国11月核心PCE物价指数年率3.2%，低于前值3.4%，连续四个月下降。美联储在12月议息会议上暗示，2024年将降息三次。

麦卡菲对记者表示，尽管通胀没有回到2%的目标，但美联储主席鲍威尔目前没有理由再继续收紧。如果明年经济硬着陆，则可能看到每季度降息25BP的节奏和幅度，利率或回到4.5%附近；但如果周期性衰退提前到来，降息可能加速，每个季度幅度或达50BP。

但他认为，鉴于当前全球实质性的通胀居高不下，未来利率很难回到疫情前的水平，近岸化（reshoring）、供应链多元化（企业资本支出和成本增加）等都加剧了通胀，未来“新常态”可能是3%左右的利率，而非零利率。进入2025年，美国的债务可持续性以及通胀问题或再度进入投资者的视野。

关注美国、日本和中国股市投资机会

美联储的转向无疑引领全球的政策预期，这份“圣诞大礼”推动美股创下历史新高，亚洲股市亦受到驱动。在2024年美国经济软着陆预期叠加全球主流央行趋于降息的背景下，股票资产受到青睐。

众多机构调升了美股的目标价，部分机构甚至预测标普500指数有望冲击5100点。麦卡菲认为，进入2024年，美国股市的潜力不错。2023年的美股涨幅更多由科技股“七巨头”贡献，尽管2024年它们的领先程度或减弱，但仍很难看空，“七巨头”也将受益于强劲的ETF资金流入。此外，中型股与标普500指数的许多其他成分股都颇具吸引力，今年它们没有像“七巨头”一样表现强劲，加上经营状况良好、增长前景稳健，当前估值仍合理。不过，由于美国小盘股通过债券再融资的需求较大，在经济放缓或衰退且利率高企的情况下，将面临更大挑战。

日本股市亦是全球资金的宠儿。在亚洲股市中，麦卡菲最为看好日本股市，这受益于一个巨大的催化剂，东证交易所特别提及对于破净股（市净率长期低于1倍）的关注措施，并强烈敦促这些破净股对有关改进政策和具体措施进行披露，这意味着上市公司必须关注股东价值。

“我认为日本企业的结构性改革已经发生了实质性的转变，当然在经济等方面有很多事情要做。目前，国际投资者仍然低配日本股市，因此他们需要进行投资组合的再平衡，资金可能会继续流入日本股市。尽管日本股市今年大幅上涨，但长期资金并不会太过担心几个百分点的变化，日本经济的再复苏更为关键。”不过，他认为，明年日本股市面临的唯一逆风可能是日元。如果2024年日元继续升值，日本股市可能很难继续大幅攀升，但仍是长期结构性的机会。

目前，富达对于中国股市的看法也更趋积极。该机构近期表示，2024年中国经济增长预期可从当前偏低水平回升。目前与大部分地区相比，中国股票估值较具吸引力，包括航运、工业和石油服务业等周期股也将受益于经济增长。

麦卡菲认为：“随着APEC峰会以来中美关系的缓和，我认为市场正在变得更具有建设性，而且估值非常便宜。现在不少行业当中很优秀的公司都出现了大幅折价，市场几乎在定价这些公司未来没有任何增长，这是一种过度悲观的情绪。”

不过，估值便宜是一方面，他认为市场反弹则需要催化剂推动。如何刺激需求仍是关键。“从结构上看，房地产市场显然会对中国经济增长产生影响，房地产对经济增长的贡献将在几年内结构性下降，但中国仍将维持4%~5%的较快的经济增速。为此，中国还需要改善需求，尤其是在CPI持续处于负区间的背景下。”