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关于2024年白酒投资策略，多家机构都在承认白酒行业前景不妙的同时，将贵州茅台列为了例外。他们认为，行业震荡之下，头部酒企集中度会更高。

换言之，不管世界如何风雨飘摇，茅台神话依然可以屹立不倒。

回顾1980年代以来的酒业发展，茅台其实是汾酒、五粮液之后的第三个“神话”：1995年之前是汾酒时代，1995年到2008年是五粮液时代，2008年到现在是茅台时代。

两次“改朝换代”，人们往往盯住产量、销量、营收、利润、市值等指标，实际上，高端酒定价权才是决定性指标，才是“因”，其他指标“果”的成分更大。

汾酒产量曾经一度占据八大名酒半壁江山，但因为在1993年涨价潮中坚持“国民酒”定位，被搞饥饿营销、高端化的五粮液超越。五粮液一边打着高端的大旗，一边大举扩张，在2003年前后，其营收占到了所有白酒上市公司的40%以上，旗下子品牌上百。

而正是五粮液“多”到极致的时候，茅台的“少”开始发威：2001年，茅台以从量税为契机将飞天出厂价从185元涨到218元，2003年又涨到268元；2003年茅台净利润超过五粮液1倍还多；又3次涨价后，2008年，飞天出厂价达到438元，营收也超过五粮液；2009年到2023年，经6次涨价，飞天出厂价涨到1169元，零售价从800元涨到3000元左右。

反观五粮液，2006年至2008年连续提价4次，效果不佳；近年提价也紧跟茅台，但市场出现了批零倒挂。

为什么茅台在过去20年里可以不断地涨价？

一是稀缺性。酱香酒的工艺特点以及厂家自身的克制，使得茅台稀缺性故事的可靠性、可持续性都比较突出。这成为茅台价格火箭“飞天”的一级助推器。

二级助推器就是社交属性。1990年代和2000年代的共同点就是社会和经济都非常兴盛，社交需求很大；不同的是，相关消费群体到了2000年代数量更大、能力更强。

正当供（稀缺）需（社交）矛盾日益突出并助推茅台酒价节节走高的时候，中国进入“资本过剩+资产荒”时期。茅台年份酒（业界有一种说法，清香浓香酒放10年以上口味容易变差，高度酱香酒则相反）让资金如获至宝，于是，主动囤酒罕见地成为一种攀比之风。这就是茅台的金融属性，也是茅台酒价的第三级助推器。

三级助推之下，“茅台共黄金一色，酒价与股价齐飞”。

这就是过去20年茅台神话的底层逻辑。那么，现在这些逻辑还在吗？

注：价格数据系根据公开资料整理；业绩数据来自Wind，其中2023年数据为预测值。

制图：巴伦中国研究院

如上图所示，2008年“4万亿”出台后，飞天茅台的出厂价连续4年上调、共涨近1倍，零售价更是从650元飞涨到2300元；2012年“八项规定”、白酒塑化剂事件后，2013年飞天出厂价短时间内从1000元跌到过800元，零售价两年内从2300元跌到千元以下；2016年至今，批零价格分别反弹到1169元及3000元左右。

在茅台的拥趸们看来，这属于反转：“这么大的负面事件茅台最终都能再次反转，已经足以证明茅台的韧性。”所以，包括相当多的机构投资者，他们仍然坚信神话。

但是，树不能一直长到天上去，这应该是商品价格的一般规律。

有旁观者甚至拿北上广深一线地产的形势说事，“前两年房地产见顶后，也有很多人还相信一线城市房价不可能跌的预言。实际情况呢？现在看，继续坚守已经完全没有意义了”。

确实，房地产是金融化最成功的行业，当房地产这个金融资产的价格之“锚”开始走下神坛，商品、股票等资产的估值中枢也会整体下移，茅台自然难以例外。所以，茅台金融属性的重要前提——资本过剩下的高估值已经开始动摇了。

其次是社交属性。以商务宴请为支撑的社交属性，一直是茅台神话最为可靠的基石。口罩三年后，社交需求理论上应该是大幅反弹，但是，民间投资的相关数据却提供了相反的证据。商务宴请的活跃度取决于商业的兴盛程度，当老板们忙于还债的时候，还有多少心情去喝茅台呢？

值得一提的是，茅台不断提价的20年，也正好是我国消费不断升级的20年。通货膨胀逻辑成为茅台价格体系的重要支撑。而近来消费降级的案例和观点不断增多，白酒业也出现了量价齐跌的苗头。如果消费降级已经成为一种趋势，那么，白酒价格下降的趋势不但没有结束，而且可能会相当长。

整体形势向下的趋势里，茅台逆势向上的动能有多大？2023年11月底的一个监测发现，茅台2023年11月1日宣布出厂价提价20%近一个月后，实际批价仅上涨0.7%，远小于2018年1月提价时约11.5%的同期涨幅。而2021上市的香溢五洲茅台酒价格虽然一度被从5200/瓶左右炒到了8000多元，但后来跌到了3000元附近，最近更是传出停产的消息。所以，“茅台还能扛多久”的问题，并非空穴来风。

不可否认，行业调整过程中，消费需求会不断地向头部企业集中。问题是，这种增长驱动力实质上主要来自供给端而非需求端，或者说，这种集中趋势只能算是局部趋势，难以抗衡整个行业乃至整个社会的下行趋势。2023年最后一个交易日，贵州茅台市值定格在2.2万亿元附近，保住了A股老大的地位，但是，相比2021年2月的3.3万亿元，已经跌去了约三分之一。

整个白酒行业的上涨趋势已经发生逆转，茅台金融属性、社交属性的基础已经动摇，仅剩稀缺性独木强撑，因此，我们认为，相比之前长达20年的上涨趋势，茅台神话不再的概率远远大于二次反转。

只是，这个神话应该不会以断崖式崩塌的方式展现在人们面前。

因为茅台真正意义上的对手还没有出现。就算这个对手出现了，参照茅台对五粮液的“革命”过程（茅台2002年净利超过五粮液、2008年营收超过五粮液、2013年才全面超越五粮液），茅台神话不再的过程可能也是一个长长的斜坡，只不过方向是向下的。而漫长的下坡，对投资于“神话”的坚信者来说，有可能更为煎熬。

文｜巴伦中国研究院撰稿人 锂氢赵

编辑｜彭韧

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