本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者愚老头，在雪球设有同名专栏

要说2023年表现最差的资产类别，公募REITs即使不能说是“最”，那也得是其中之一了。

截至2023年12月25日，中证REITs指数今年的跌幅将近29%，至少Wind综合屏里的36个指数，没有一个比它更惨的了。

对于绝大部分二级市场参与者来说，公募REITs是一个新物种。实际上，从2021年5月17日首批9只公募REITs获批到现在，已经过去两年多了。当然到现在，这个类别也不大，目前总共有29只公募REITs，加起来市值不到800亿。

我相信很多人的疑问是，A股都没玩好，换个场子自己就不是韭菜了？

我们先从公募REITs的背景出发，研究这个资产类别是不是有可以捡漏或者说套利的机会。

01

为什么要出公募REITs？

我们在炒股的时候，很忌讳宏大叙事。类似于军工市值还不如茅台这种，你越坚持，就容易亏得越多。

但是公募REITs的出发点确实是宏大叙事，得从顶层设计出发。

我们都知道，过去四十年，至少从1978年起，三驾马车中的投资，在GDP增长中的贡献度就一直很高。大多数年份，GDP增长的来源中，投资能占到40%。这些投资除了个人投资，政府为主的基建投资占比最高。

高投资的经济增长模式的结果就是宏观杠杆率的不断提升。根据国家资产负债表研究中心的数据，2023年3季度中国宏观经济的杠杆率已经超过280%，这个比例在国际上也属于前列了。这个数字蕴含的意义是，下一步的经济增长继续加杠杆的空间已经不大了。

最新的数据，2023年10月全国地方债余额已经超过40万亿，按照4%的年利率计算，一年的利息也有1.6万亿，何况还有到期还本。

地方债的资产端，对应的是大量的基础设施，代表性的比如高速公路、工业园区、还有供水、供暖等这些民生保障设施。

这些基础设施的实际收益率并不高，一个是本身是民生性质，另一个是因为背后有大量的银行贷款，很多贷款当时的利率并不低。如果单靠基础设施自然到期付息还本，化债遥遥无期。

这个时候，REITs产品的作用就冒出来了。

什么是REITs？英文是“Real Estate Investment Trust”。

Real Estate，大部分英文教材都翻译成“房地产”，所以REITs顺理成章的译成“房地产信托基金”。就是这个翻译，很长时间里让REITs处于一个非常尴尬的地位。众所周知，中国资本市场对于房地产融资一直都不友好，更不可能在衍生品上给房地产开一个口子，所以REITs业务就被高高的挂了起来。

直到市场发现，REITs是一个大的资产门类，而不是专门的房地产融资通道的时候，REITs的发行才开始进入决策层的视野。

REITs这个产品，是资产证券化的一种，本质上都是把一项资产的所有权和收益权分离，将现金流的收益权打包卖出去融资。

相比与一般的资产证券化产品，公募REITs最大的优点就是透明公开，流动性强。公募REITs，由证券公司投行保荐，公募基金作为管理人，在市场上发行资产证券化的公募基金进行融资。发行的基金是封闭式的，可以在二级市场交易，因而相比一般产品有更高的流动性。

公募REITs跟基础设施资产证券化相结合，“房地产信托基金”就变成了“基础设施信托基金”，化腐朽为神奇。券商和公募基金一起，把地方基础设施的现金流打包，融资之后替换原有的银行贷款，从而完成化解地方债务的宏观经济目标。

化解地方债务是公募REITs是最显而易见的作用，此外，公募REITs还有一个另外更加深远的影响，那就是推动地方政府的思维方式发生质的改变。

地方债数额很大，但对应的资产池更大。背负着“基建狂魔”称号的中国基建，多年以来积攒下了天量的基础设施投资。目前中国共有高速公路总里程17万公里，按照当前1公里1个亿的造价，对应着17万亿的资产规模，从1978年至今，中国在水务、供暖上累计总投资达到3.5万亿，此外，还有各地星罗棋布的产业园区。累积起来，各类可供证券化的基础设施，总规模远远超过现有40万亿的地方债务规模。

预算硬约束变软约束是一个老问题。因为地方承担的任务太多，公益性投资和收益性投资很难区分。公募REITs推广的过程中，会倒逼地方在新上项目时就带动中介机构比如投行、会计师事务所的加入，进行全流程核算，在前期就考虑后期退出的方案。这显然能够把原来偏软的预算约束做硬，提高全社会资金运用的效率。

02

公募REITs的投资规律

公募REITs跟地方化债紧密相关，理论上是介于股票和债券之间的一类的产品。从实操的角度，公募REITs更具股性，也有债券的性质，但会弱一些。

根据平安证券的报告，从有正式数据的1972年至2021年，在这将近50年的时间里，美国资本市场中REITs的年化收益率大概在9.70%左右，高于标普500，低于纳斯达克。

也就是说，REITs产品的收益率，跟股票是一个数量级的。

从相关性的角度看，REITs产品的走势跟股票接近，跟债券相关性体现的不够明显。

过去两年里，债券市场相对的波动不大，我们看中证全债指数近乎是一条直线，但是中证REITs指数的波动就很剧烈，跟沪深300的走势非常接近。

也就是说，从投资工具的角度，公募REITs可以当成股票来炒。

公募REITs自身的收益率来自于两个方向，自身的分红再加上资本利得，通俗的说就是分红加上二级市场买卖价差。

公募REITs相比股票的特殊点就在于，它的分红相对确定，而且因为分红带来的收益率还不低。2023年3月份发改委就了一个文，规定“特许经营权类项目，IRR 原则上不低于 5%；商业与产业等偏产权的非特许经营权类项目，未来 3 年分派率原则上不低于 3.8%”。

公募REITs可以分成产权和特许经营权类。两者的区别就是产权类的存续期限可以认为跟股票一样，是永久的，只要项目不清算。而特许经营权是有期限的，最常见的比如高速公路，国家规定经营性公路收费期限不得超过30年。所以产权类收益率一般看现金分派率，特许经营权类看IRR。

现金分派率跟我们看到的股息率是一个东西，可能口径略有不同。产权类现金分派率一般在4%-6%左右，跟A股大金融的股息率接近。特许经营权类也有现金分派率，高的在10%以上，因为这一类REITs净值到期要归零，每年支付的股息其中有一部分是本金。特许经营权类REITs收益率看IRR，IRR是内部收益率，是我们测算项目到期收益率的一种方法，从计算上，这个IRR是未来现金流的折现率。一般特许经营权类REITs的IRR大概在6%左右。

资本利得对应的是估值。公募REITs看的是P/FFO，类似于股票的市盈率。FFO是Funds from Operations的缩写，翻译过来是运营现金流。FFO在会计上并不是一个标准指标，而是REITs特有指标，公式如下：

FFO=净利润+折旧+摊销-出售不动产所获得的非经常性损益等

P/FFO比较适用于产权类REITs，因为这个大类相对特许经营权类跟股票更接近。

现有的这些公募REITs，我们可以发现非常明显的特征，特许经营权类REITs是高的年化派息率，同时比较低的P/FFO，一般都在10以下。产权类REITs则刚好相反，年化派息率比较低，而P/FFO比较高，一般都要在20左右。

综合来看，公募REITs既有股性，又有部分债券的特性，如果是股债双牛的年份，通常表现会更好。从细分品种上看，特许经营权类REITs具有更多的债券的性质，产权类股性更强。想要投机，就去做产权类的REITs。

03

我们如何投资公募REITs

目前公募REITs主要是机构在交易。

按照平安证券的数据，公募REITs的投资者中，只有0.1%的个人。除了原始权益人之外，两个最主要的投资者是保险和证券公司，各占10%左右。

此外，公募REITs采取的是公募基金+ABS 的产品结构，所以目前公募基金只能以FOF的形式参与，这就限制了公募的参与力度。

个人是可以参与公募REITs的，只要你开了证券账户，就可以在二级市场交易了，交易方式和时间跟一般的股票没什么区别。

很多人会说，股市这么多年，散户一直都被割韭菜，在公募REITs这种纯机构主导的市场，凭什么自己不是韭菜呢？

这个问题就问在点上了。

对一个新开的场子，我们首先要明白长期赚的是什么钱。

公募REITs长期的盈利来自于低利率环境下的分红和底层资产盈利能力的提升。

首先，中国利率水平长期看肯定是往下走的。

央行曾经发过一篇报告，结论是利率作为资金成本，长期应该与GDP的实际增长率相匹配，经通胀调整后的真实利率应该略低于潜在经济增长率，这是利率决定的“黄金法则”。

这其实也好理解，就是资本的成本不能高于实际的产出增量，否则社会就没有投资的动力。

王健林在接受采访的时候说过，他1988年创业，需要借100万元，先找了一家担保公司，手续费50万，贷款公司要25%年利率，并且一次贷5年。也就是说，王健林为了到手的50万，付出了50万手续费和5年125万的利息。王健林拿着这50万，3年后挣回了1000万。

但是那个时代已经一去不复返了。随着全社会GDP的增加，边际产出递减是一个经济学的常识。名义的GDP增速中枢从2010年之前的10%左右下降到现在的6%左右，再往后可能会降到4%-5%的长期均衡水平，如果再扣掉1%左右的CPI，实际的潜在GDP增长率大概就是3%-4%之间。按照上面利率决定的“黄金法则”，显然未来利率的上限就在3%-4%之间。

我们一般将10年期国债收益率作为无风险利率，实体经济面临的实际利率水平可以看信托产品的预期收益率。2007-2016年这一段时间，信托产品的预期收益率在8%以上，整体偏高。2020年之后，收益率陡然下降，未来大概率还要往下走。

公募REITs目前4%-5%的股息率水平你看不上，但拉长看，会越来越香。要知道，中国上市公司中位数的ROE才8%。

公募REITs的盈利能力还来自于底层资产盈利能力的提升，这在产权类REITs中表现的比较明显。

1994-2020年，美国的REITs产品中，年化收益率最高的是基础设施、自动仓储和住宅（数据中心2015年才有数据），分别为17.0%、15.1%和 11.2%。如果把基础设施17%的收益率拆分，其中分红为2.6%，价格变动高达14.4%。考虑到这些REITs的股息率一直都比较稳定，显然价格的变动更多的来自于底层资产盈利能力的提升。

也就是说，按照美国REITs的收益率情况，这个市场能够为投资者提供10%左右，不低于股票市场的长期收益率。

到这里我们解决了一个基础问题，那就是公募REITs这个新场子，长期看你是能赚钱的。你赚到的，是分红加上底层资产盈利能力的提升的钱。

现在我们要回答最重要的一个问题，散户凭什么在这个市场凭什么不被割韭菜。

因为这个市场技术分析是有效的，或者说，没有人骗线 。

投资上，当然是要选择自己对手最弱的场子。最好是“拳打南山敬老院，脚踢北海幼儿园”的那种，胜之不武，但却符合赢的逻辑。

不是因为对手弱，而是因为机构不会给你画线，所以趋势一旦形成，大概率就是有效的。

散户跟游资，就是一对食物链，当然谁吃谁有时候说不准。

没有散户就不会有游资。公募REITs相对专业小众，目前散户很少。如果游资进来，面对每天换手率不到2%，一只公募REITs每天最高不过七八千万的成交量，小尾巴根本藏不住。一旦出现这种情况，你猜其他的机构会无动于衷么？

所以在这种机构绝对主导的市场，你可以不太用看基本面，因为机构大概率上研究能力足够，价格已经大部分反应了基本面。

而且，还有一个加分项，这批机构投资者大部分都是债券出身，没有玩过股票的技术分析。

所以你看，这就是一个美好的股票菜鸟训练营。