本文作者：陈洁敏 来源：长江另类策略，原文标题：《高股息三问：当前拥挤了吗？赚的什么钱？能否持续？》
摘要
2024年首周1月2日至5日四个交易日，红利表现“一骑绝尘”，延续去年以来的出色表现。我们在前序报告《布局2024，哪类高股息个股行业值得关注？》中推荐的国企红利质量（861415.CJ）、红利低波（861416.CJ）区间收益也相对靠前，到此阶段，交易面上看，高股息策略存在“拥挤度”风险吗？围绕上述要点，核心解答：
1) 红利当前拥挤度过高了吗？
10年维度来看，当前中证红利成交额占比、成交量占比尚处于历史低位，分别为5.37%和7.65%。从换手和持股人数来看红利的交易情绪，近几天整体成交低迷下红利的换手亦并不活跃，股东户数则呈现出岁末“避险”特征，跟2021、2022年类似都在Q4末出现股东户数飙升。由于目前公募基金披露截止到三季报，从当时基金重仓股来看，高股息暴露小幅提升，但依然处于10%以下的较低水平。北向重仓整体高股息暴露稳定高于基金重仓。且自2022年来，北向的高股息含量呈稳定小幅提升的趋势。
2) 红利到底赚的什么钱？
●高股息的核心价值来自持续稳定的收益，其本质是在整体回报率（g-r）下行的环境中通过稳定持续的现金流和较低的资本开支需求，为投资者提供更好的相对收益。2023年红利占优也明显是在于增长率g的疲软，再投资回报率降低，叠加居民资产负债表受损抑制了私人部门的投资意愿，宽信用相对较晚到来使得货币宽松效果无法有效释放。如若趋势持续，相对回报继续收窄，高股息回报也将持续。
●从盈利、估值和股息的拆解贡献上看，2011年以来中证红利股息率贡献相对稳定基本在3-4成左右，阶段内估值波动较大，但中长期贡献为负，收益更多是来自于股息+盈利。
3) 年初至今的红利组合收益主要由煤炭等能源品贡献？
●高股息组合的构建并不能简单以股息率大于4%或5%为标准，高股息选股最大的风险点在于：1）分红无法持续；2）资本利得波动较大，损耗了股息回报。因此，在满足高分红基础条件的公司内部需要结合：1）盈利能力（ROE稳定性、现金流充沛度等）；2）分红能力（分红比例、净现金、资产负债表状况）；3）分红意愿（如满足分红指引要求的企业、以及央国企等受考核与监管要求更高的领域）等维度，综合筛选出A股与港股高分红组合。这也是组合中着重推荐国企红利质量及红利低波的核心原因。
●从结构上看，以国企红利质量为代表，年初至今涨跌幅贡献相对大的行业均为交运，其次是公用事业、煤炭，集中于周期板块。
报告 · 正文
2024年首周四个交易日，红利表现“一骑绝尘”，延续去年以来的出色表现。我们在前序报告《布局2024，哪类高股息个股行业值得关注？》中推荐的国企红利质量（861415.CJ）、红利低波（861416.CJ）区间收益也相对靠前，到此阶段，交易面上看，高股息策略存在“拥挤度”风险吗？围绕上述要点，核心解答：
1）红利当前拥挤度过高了吗？
2）红利到底赚的什么钱？
3）年初至今的红利组合收益主要由煤炭、油汽等能源品贡献？
注：若无特殊说明，本文数据统计均截至2024年1月5日。
红利当前拥挤度过高了吗？
成交额占比来看，距离“巅峰”阶段的白酒与新能源仍有距离。
10年维度来看，当前中证红利成交额占比、成交量占比尚处于历史低位，分别为5.37%和7.65%，均处于10年均值水平线下，均值-1倍标准差水平线上。
过去十年中，2015年和2018年初中证红利出现过两次成交额占比的小高峰，拆解权重行业看，主要是受到了金融等行业成交活跃的影响。
为排除这两个极高区间的影响，后续分析将选用近五年或者近三年的区间。从近3年来看，中证红利成交额确实已位于97.5%的历史高位，但成交量仍位于近三年31.4%的相对低位。
图：中证红利当下成交额占比位于近三年97.5%高位
那么红利的交易拥挤度是否已经见顶了呢？对比过往白酒和新能源的表现来看，距离前两者仍有较远距离。考虑到流通市值的影响，使用【全A成交额占比/全A流通市值占比】衡量交易拥挤度，近十年中证红利的拥挤度稳定低于电新和白酒板块。
即使近日表现强势时点（2024-01-05）中证红利28%的交易占比也远低于白酒的40%和新能源的94%。
图：中证红利当下拥挤度仍低于公募重仓板块新能源和白酒
单从成交额占比来看，红利距离所谓“拥挤”也为时尚早。
红利目前占全A的成交额占比（5.4%）位于新能源（7.3%）和白酒（1.4%）之间。且从近五年的峰值来看，红利成交额占比无论是距离自身在2020年的10%还是新能源在2021-2022年的15%左右都有较远的距离。
图：红利成交额占比距离见顶仍有较远距离
图：中证红利流通市值占比高于新能源、白酒板块
换手率和持股人数看交易情绪，难谈“活跃”
再从换手和持股人数来看红利的交易情绪，近几天整体成交低迷下红利的换手亦并不活跃，股东户数则呈现出岁末“避险”特征，跟2021、2022年类似都在Q4末出现股东户数飙升。
图：中证红利2023-12的月均换手率位于均值-1std与均值之间
图：2023年末中证红利股东户数迅速抬升，接近历史高位
资金流角度来看，当前红利的资金流入虽有边际抬升，但尚未达峰。2023年12月底红利的净流入资金结束了10-11月的净流出，出现大幅的拉升，净买入达116.64亿元，处于近5年88%的高分位数；但对比2021、2022年的区间高点来看，目前的净流入还处于相对合理的区间内。
杠杆资金方面，近2年的峰值出现在2023年5月，当月净买入近45亿元，随后在6-7月大幅流出合计超100亿元，最近的2023年12月的融资净卖出10.4亿元，当下也低于近5年的均值。
图：中证红利2023-12的净主动买入额（亿元）接近均值+1倍标准差
图：中证红利最新融资净买入额处于均值之下
机构重仓内部高股息暴露并不高
由于目前公募基金披露截止到三季报，从当时基金重仓股来看，高股息暴露小幅提升，但依然处于10%以下的较低水平。动态角度来看，以3%的股息率定义高股息，基金重仓的高股息含量在2020Q2就开始稳步提升，到2023Q3已增至9.83%，但距离2018年的峰值30.68%差之甚远，或说明当下的避险情绪仍未发酵至2018年的水平，高股息也尚未达到极度拥挤的程度。
外资方面，北向基金由于本身偏爱大盘蓝筹股等A股核心资产，北向重仓整体高股息暴露稳定高于基金重仓。自2022年来，北向的高股息含量呈稳定小幅提升的趋势，截至2023年年末，北向重仓内股息率在3%以上的个股占比21.62%，约为基金重仓的两倍。
图：基金重仓内部高股息暴露不高
图：北向重仓整体高股息暴露稳定高于基金重仓
中证红利ETF成交活跃度提升，被动化工具成为佳选
从ETF成交量来看，2023年末以来中证红利ETF成交量占比大幅上升。截至最新交易日，中证红利ETF和相关产品相较2022年末均有显著提升。指数产品方面，截至2023年12月底，包括上证红利、中证红利、红利低波等在内，红利指数产品总体规模超630亿元，较去年年底规模翻番。
图：中证红利ETF2023年成交量和相关基金规模（亿元）均有显著提升
图：红利成交额占比距离见顶仍有较远距离
红利到底赚的什么钱？
从DDM股价P定价模型来看，假设股利增长率为g，无风险收益率为r：
高股息的核心价值来自持续稳定的收益，其本质是在整体回报率（g-r）下行的环境中通过稳定持续的现金流和较低的资本开支需求，为投资者提供更好的相对收益。当然A股市场由于分红结构的原因，其权重行业多集中于能源、金融及央国企，所以当这类企业有beta行业时，即反映在分母β的系统性风险、风险偏好等维度。
2023年红利占优也明显是在于增长率g的疲软，近几年的市场再投资回报率降低，叠加居民资产负债表受损抑制了私人部门的投资意愿，宽信用到来相对迟缓使得货币宽松效果无法有效释放。如若趋势持续，相对回报继续收窄，高股息回报也将持续。
图：近些年来，部分代表性成长行业及全A资本开支增速呈下滑趋势
简单从盈利、估值和股息的拆解贡献上看，从中证红利指数2011年以来的三个维度的边际变化幅度比较，股息率贡献相对稳定，基本在3-4成左右，阶段内估值波动较大，但是中长期维度估值贡献为负，区间收益更多是来自于股息+盈利。
图：中证红利指数2011年以来主要收益由股息和盈利贡献
近期红利收益来源于煤炭？
高股息组合的构建并不能简单以股息率大于4%或5%为标准，高股息选股最大的风险点在于：1）分红无法持续；2）资本利得波动较大，损耗了股息回报。因此，在满足高分红基础条件的公司内部需要结合：1）盈利能力（ROE稳定性、现金流充沛度等）；2）分红能力（分红比例、净现金、资产负债表状况）；3）分红意愿（如满足分红指引要求的企业、以及央国企等受考核与监管要求更高的领域）等维度，综合筛选出A股与港股高分红组合。这也是组合中着重推荐国企红利质量及红利低波的核心原因。
从结构上看，两个组合内确实煤炭权重较高，但以国企红利质量为代表，年初至今涨跌幅贡献相对大的行业均为交运，其次是公用事业、煤炭，集中于周期板块。
图：年初至今国企红利质量收益表现突出，交运对于涨跌幅贡献最大
