文/清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心高级研究专员郭翔宇，清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心初级研究专员余健，清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心研究助理王梓璇

城中村改造作为城市更新的重要组成部分，对改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展具有积极意义。本轮城中村改造，应以“政府引导，市场化主导”为基调，综合运用现有融资工具，探索如不动产投资信托基金（REITs）、城中村改造专项私募股权投资基金、新型政企合作等金融创新模式，实现全生命周期的资金平衡与良性循环。

城中村改造提速加码，金融支持模式亟待创新

城中村发展及现状

2023年以来，新一轮城中村改造工作全面启动，且推动力度空前。城中村是指原农村农用地在城市发展过程中被征用，剩余未被征用的土地仍实行村民自治和农村集体所有制，并被快速发展的城区包围所形成的村落（叶裕民和牛楠，2012）。城中村的形成一方面是由于城镇化进程的快速发展，另一方面也是在特定制度（城乡二元管理体制等）和行为主体（居民、政府等）相互作用下的产物（赖亚妮和桂艺丹，2019）。

城中村作为城市外来人口的居住场所，为我国城镇化进程和城市经济发展做出了巨大贡献（田莉，2019）。但是发展至今，城中村规模持续扩张，也产生了一些突出问题。一是城中村社会问题逐步凸显。当前城中村普遍存在居住卫生条件欠佳、居住密度大、基础设施配套不够完备等问题，同时社会治安问题频发，城市治理难度随着城中村规模的扩张不断加大。二是城中村整体效率低下。当前城中村边界不断扩展，人口众多且错综复杂，城中村管理效率、规划效率、资源利用效率等均较低。三是城市内部逐步分化。当前大量城中村位于城市中心地带，经济发展步伐不一、资源分配不均等进一步加剧了城市内部分化，部分城市内部甚至逐步形成“新二元结构”（叶裕民和文爱平，2021）。

因此，针对城中村进行全面改造意义重大：一是大幅改善城中村生活环境，提高居民生活水平。城中村改造工程将重点针对城中村居住环境、基础设施等方面进行改造，将有效改善居民生活条件，大幅提高其生活水平。二是提升城市治理水平，推动城市高质量发展。城中村改造将有效优化城中村布局、降低居住密度，便于城市治理，同时改造过程中还可有效利用互联网、大数据等新一代信息技术，推动城市现代化治理。三是优化地产行业结构，有效拉动投资和消费。当前经济增速放缓、房地产业处于深度调整，城中村改造将有效带动投资和消费，激活家居家电、建筑建材等上下游行业，同时还有利于房地产行业结构的调整。据市场相关机构测算，本轮21个超大特大城市的城中村改造工程直接投资预计超10万亿级别，将有效激活经济动力。

城中村改造的重难点

相较于老旧小区改造、棚改等，城中村改造周期更长、难点更多，其涉及的土地性质、利益主体、改造方式等均更为复杂。整体来看，当前城中村改造主要存在以下重难点：一是资金问题。资金问题是城中村改造的首要问题，也是其中难点问题。城中村改造资金广泛地涉及现有居民赔偿、长周期开发资金、资金使用效率和回报率较低等问题。本轮城中村改造强调社会资本在其中的作用，但如何有效引入社会资本、有效进行资金分配等仍是关键难题。二是利益相关者错综复杂。

城中村改造广泛地涉及到地方政府、居民（本地居民和外来人口）、开发商等各利益相关方，由于各方利益诉求不同，项目进程也常因此受到干扰。此外，还会涉及土地产权等问题，改造问题将更加复杂，所以如何有效平衡各方利益也是亟须解决的难题。三是开发和投资回报周期长，缺乏有效退出渠道。城中村改造通常面临着较长的项目开发和资金回收周期，特别是针对改造为保障性租赁住房的项目，其后期运营周期盈利较低，整体投资回报周期漫长，当前又缺乏有效的退出通道，给企业资金管理和运营带来巨大压力，进一步影响参与主体的积极性。

近期住建部提出的三类具体改造措施（拆除新建、经常性整治提升以及两者之间的拆整结合）一定程度能够解决不同项目的改造标准、利益相关方的利益平衡等问题，有效推动城中村改造进程。但是改造过程中的资金问题仍是关键难题，将决定着项目是否能够有效开展以及未来可持续问题。本文将从项目改造的全生命周期角度出发，以新思路新方式创新金融模式，以期解决城中村改造的资金平衡问题，打通从前期改造建设到后期管理运营的全周期金融融资渠道。

常见的城市更新项目融资模式分析

为更好地探索城中村改造新金融模式，本部分将重点针对当前应用较为广泛的几种城市更新融资模式展开对比与分析。根据融资主体划分，现有的城市更新项目融资模式大致可以分为政府主导、政企合作和市场主导三类（如表1）。

政府主导的融资模式主要包括政府财政拨款、城市更新专项债、政策性银行贷款等。政府主导资金由于专款专用，资金使用较为便捷且成本较低。政府主导模式的优势在于政府可直接作用于项目，有利于项目快速启动和平稳开展。但其仍存在不足之处：一是资金规模总体较小，无法覆盖所有项目；二是地方财政压力大，在当前地方财政紧缩的背景下会进一步增加政府财政压力；三是应用场景较为有限，针对项目、开发主体等可能都有一定的要求，同时在项目后期运营阶段由于回报率较低难以平衡支出。

政企合作的融资模式主要包括政府和社会资本合作（PPP模式），城市更新类基金，政府领导、社会资本参与等，一般以政府信用为背书，引入央国企、社会资本等多元主体参与融资。PPP模式在发展初期对于推动我国基础设施建设发挥巨大作用，有效降低项目初期 政府财政压力。但PPP模式在此前快速发展过程中也产生了许多问题，如部分项目存在明显合规问题、变相增加地方政府隐性负债等。近期新PPP机制重新发布，预计将能够更好地解决项目合规、地方政府隐性负债等问题，未来其与城中村改造的适配性也有待进一步观察。

城市更新类基金包含政府主导和民间设立两类，其中民间设立更新基金更加倾向于市场主导，城市更新类基金资金使用较为灵活，可有效推动项目进展。但城市更新类基金主要还是市场化运行方式，使得项目覆盖范围较为有限，尤其是民间更新基金。此外，城市更新类基金还普遍存在退出机制不明确等问题。政府领导下社会资本参与主要有ABO模式（Authorize- Build-Operate，即授权—建设—运营）、投资人+EPC（设计、采购、施工）模式等，两者均由政府进行相关统筹，可有效将政府投资项目转变为企业投资项目，引入大型工程建设单位及专业运营商，整合资金优势。但此种模式也面临着相关法规不完善、符合条件项目不足、可能增加地方政府隐性负债等问题，所以政府领导下社会资本参与模式相关市场和法规仍须进一步优化......‍‍

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文章来源丨《清华金融评论》2024年1月刊总第122期

本文编辑丨王茅

责编丨丁开艳

校对丨兰银帆

初审丨徐兰英

终审丨张伟

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