21世纪经济报道 记者 崔文静 北京报道

日前，渤海证券二次拍卖无疾而终。

尽管此番拍卖价格仅为2.02元/股，是首次拍卖价的20%、评估价的70%，却依旧无人问津。

值得注意的是，渤海证券正走在上证主板的上市之路上。

根据受访人士分析，理论上，一家IPO行至半路的企业，其股权相对更受青睐。然而，或许由于渤海证券的IPO之行过于漫长，叠加当前IPO节奏阶段性收紧，以及渤海证券本身缺少特色和差异化，使得部分具备资金实力者对其股权保持观望。

实际上，渤海证券的遭遇只是中小券商股权转让难题的冰山一角。

仅2022年8月以来，即另有至少包括银泰证券、华龙证券、华源证券（原九州证券）、申港证券、东兴证券、大通证券等在内的6家券商股权被二次以上拍卖，多数以流拍告终，其中被拍卖次数最多的高达五次。

21世纪经济报道记者采访获悉，中小券商股权频繁流拍背后，是行业生态的折射。除券商行业马太效应加剧等常见因素以外，内资券商净资本回报率整体偏低、券商的重资本转型趋势、严监管之下券商股东可能招致罚单等，都成为导致中小券商股权遇冷的原因。

二度流拍

日前，渤海证券股权二次拍卖以失败告终。

此番拍卖股份与今年1月底进行的首次拍卖相同，均为1.67亿股，起拍价却由4.23亿元降至3.38亿元，下调20%；如果与6.04亿元的评估价相比，更是打七折。

“折扣力度着实不低。”某券商人士如此评论。

力度不低却无人问津，是渤海证券本身存在显著问题吗？

综合记者采访与调研，渤海证券并无实质性软肋，作为马太效应日渐加剧、同质化较为严重的券商行业一员，缺少鲜明特色，或许是其股权接连遇冷的关键所在。

首先，从股权拍卖原因来看，源于天津市浩物机电汽车贸易有限公司（以下简称“浩物机电”）被裁定破产重整，天津市浩物嘉德汽车贸易有限公司（以下简称“浩物嘉德”）为浩物机电的10亿元债务进行了质押担保，渤海证券1.67亿股权即被视为担保物。

浩物嘉德并非渤海证券前十大股东，这意味着两点：一方面，此番股权转让既与渤海证券经营等毫无瓜葛，又不会对渤海证券带来明显影响；另一方面，拍得渤海证券股权仅能作为财务投资，对于想要成为券商主要股东的投资人来说毫无吸引力；而券商当前整体较低的净资本回报率，又使得财务投资的性价比相对不高。

与此同时，由于渤海证券背后实控人为天津市国资委，天津市国资委通过包括渤海证券控股股东天津市泰达国际控股（集团）有限公司在内的14家公司，合计持有渤海证券63.28%的股权；财务投资人若非天津国企，后续想要通过增持等方式以实现对渤海证券的较大话语权，理论上并不现实。

其次，渤海证券正走在上证主板的上市之路上。备战上市本为优势，但渤海证券的IPO之路已逾7年，分外漫长。外加去年8月27日以来IPO上市节奏阶段性收紧，何时提速未可知，且业内普遍认为速度恢复后也难以达到昔日高峰水平。受此影响，IPO审核状态尚且停留在已问询（2023年6月30日更新）阶段的渤海证券，未能因备战上市而为股权转让带来加分。

再者，从业务表现来看，渤海证券近年整体不温不火且特色不足。

2016年，渤海证券启动上市进程。在其上市前夕，主要经营数据曾迎来辉煌增长。2012年-2015年，渤海证券营业收入分别同比提升28.28%、28.43%、69.24%和79.16%，净利润更是同比大增330.09%、65.01%、156.04%和101.59%。2015年时，渤海证券营业收入和净利润已经达到34.75亿元和14.86亿元。

然而，递交招股说明书后的渤海证券，不幸赶上A股波动带来的证券行业整体业绩滑坡期，渤海证券未能幸免，主要财务数据于2016年-2017年普遍下滑，2018年后逐渐恢复。在2022年券商“冬季”到来之前，其营业收入曾于2021年达到30.07亿元，接近2015年时水平；净利润更是在2021年创下18亿元的历史新高。

不过，2022年，渤海证券经营业绩再度缩水，营业收入跌超50%，净利润降幅更是达到72.16%。2023年有所恢复，但与2021年高峰相比仍然存在差距。

与此同时，分业务条线来看，渤海证券并无明显优势，以自营业务排名最为优秀。但自营业务受资本市场波动影响较大，对其行业影响力的提升相对有限。

四大难题

根据Wind，从2022年营业收入来看，渤海证券排在第62名。实际上，像渤海证券一样的中小券商，股权被流拍的大有所在，甚至一些上市券商股权拍卖，同样无疾而终。

21世纪经济报道记者梳理发现，除渤海证券外，仅2022年8月以来，就有包括大通证券、东兴证券、申港证券、华源证券、华龙证券、银泰证券在内的至少6家券商股权遭遇流拍。

而且，股权降价后二次拍卖，找到买家的只有东兴证券、申港证券2家。

其中，申港证券二次拍卖仅1人出价，以起拍价拍出，较首次拍卖价下降651万元。东兴证券二拍成交价虽然较起拍价高出3900万元，但与首拍起拍价相比仍然存在3475万元差距。

银泰证券股权更是自2017年以来遭遇五次拍卖、四次流拍，唯一的一次拍出仅转让0.15%股权，挂牌金额287.70万元。这一股权转让比例，相较于前三次的5.14%微乎其微。即使是如此小比例的股权转让，成交也是在挂牌半年后。

2023年11月，第五次转让开启，起拍价叠加已经成交的0.15%股权转让价，合计价格为8670.92万元，较2017年首次挂牌时的15535.44万元减少6576.82万元，降幅高达42%。尽管折价已超四成，却仍未能避免流拍命运。

中小券商股权频繁流拍背后，所为何因？

综合受访人士分析，其折射券商股东当前面临的“四大难题”。

首先，当前券商正处于轻资产向重资产转型期，资本金需求增加。对于部分资本金偏弱的中小券商而言如若后续不能及时补充，整体竞争力会进一步下降。比如，若无充足资金本支撑，跟投业务实力不足，科创板IPO展业势必受限。

而要补充资本金，则意味着股东需要付出更多“真金白银”方能保住既有股权，对于资金实力并不雄厚者来说是不小压力。

其次，“长牙带刺”严监管成为近年来证监会重要工作方向之一，一方面，作为中介机构的券商将受到更为严格的监管，券商背后股东也将随之受到更多关注；另一方面，上市公司信息披露要求日渐提升，对于上市券商而言，其主要股东所需遵守的信披规范更为严格，因信披违规而被罚的概率也相应更大。二者叠加，成为券商股东，需要面对更严的监管，可能招致更多的罚单。

再者，内资券商资本回报率整体偏低，近年来的资本市场波动、IPO节奏性放缓与再融资降速等，对于券商资本回报率来说可谓雪上加霜。于财务投资而言，券商成为理想标的的概率再度下降。

与此同时，近年来，证券行业马太效应本已持续加大，当前券商的整体景气度欠佳使得头部券商业务不断下沉，挤压中小券商市场。

以投行IPO业务为例，随着新股上市难度的增加与可做大项目的减少，以中信证券为代表的原本主要聚焦沪深板块中大型企业的头部券商，正在将更多精力转移至以北交所为上市首选地的“专精特新”企业，其中不乏规模较小者。由于头部券商拥有多数中小券商难以匹敌的强劲综合实力，在大券商吃肉的时代，中小券商尚有汤喝；如今当大券商挤来喝汤，中小券商则只能夹缝求生。

受此影响，中小券商劣势进一步凸显，其股权自然更受冷遇。

值得注意的是，并非所有中小券商股权均转让困难，特色鲜明者股权仍然炙手可热。

典型案例如民生证券。2023年3月，民生证券股权首次拍卖即被三位买家（浙商证券、东吴证券、国联集团）拍卖延时近3个小时，轮番出价162次豪拍，最终国联集团以91.05亿元拿下民生证券34.71亿股、30.30%股权，股权变更后成为民生证券第一大股东，91.05亿元的竞得价高达起拍价的1.55倍。

股权备受追捧背后，是民生证券出类拔萃的投行业务。根据Wind，其投行业务2023年中报位列行业第七、2022年年报位居行业第12。

与此同时，民生证券投行业务极具韧性，成为IPO、再融资收紧以来，少数几个IPO业务规模、投行业务总规模不降反增者，投行业务排名更是节节攀升。根据Wind，2024年1月1日-2月28日，民生证券主承销金额位列行业第五，较去年同期提升7个位次。

此外，民生证券上述股权转让比例颇高，竞得后可以取得民生证券控股权。对于希望获得更多券商牌照的地方政府而言，是很大吸引力，通过本地国企竞拍民生证券大比例股权，对于本土券商不多的地方政府而言是不错选择。