尽管乳业板块公司上市之旅并不平坦，但仍旧有公司“屡败屡战”。

今年2月初，四川菊乐食品股份有限公司（以下简称“菊乐股份”）发布了首次公开发行股票并在主板上市申请文件的第二轮审核问询函的回复，拟冲刺深主板上市，保荐人为中信建投证券股份有限公司。

此前，有沃隆食品、想念食品、德州扒鸡等多家消费类公司扎堆撤回A股IPO。而作为一家主要从事乳制品的研发、生产与销售业务的公司，认养一头牛控股集团股份有限公司于今年初主动撤回了主板IPO申请。

菊乐股份的IPO之路也并不平坦，从2017年公司在华安证券保荐下首次闯关深主板至今，该公司的内控制度缺陷、经销商、毛利率等问题便一直受到市场和监管的关注，有些在问询函中有所体现。

这一次，菊乐股份此次IPO能否成行？

乳制品领域竞争激烈导致子公司营收下滑

招股书显示，菊乐股份的主营业务为含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售，其主要产品包括含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳及灭菌乳等。报告期内，含乳饮料的营收占比在50%以上，是公司的重要收入来源。

菊乐股份表示，与传统综合性乳企相比，聚焦含乳饮料产品的经营策略使得公司与综合性乳企能够进行错位竞争：“在含乳饮料业务板块，综合性乳企往往仅将含乳饮料作为全产业链布局的发展方向之一，投入力度与乳制品相比较小，而公司将含乳饮料作为核心业务，对产品的投入力度较大，在营销网络布局、产品更新迭代等方面均能保证含乳饮料产品的优先发展。”

公司的乳制品产品主要分为发酵乳、巴氏杀菌乳以及灭菌乳。根据招股书，自2019年至2023年6月，公司已推向市场的新产品共计166种，公司各期新产品收入分别为8733.15万元、28002.99万元、38217.47万元以及23880.80万元，占主营业务收入的比例分别为8.81%、19.76%、26.02%以及30.93%。

从菊乐股份营业收入构成看，发酵乳、巴氏杀菌乳等乳制品新品在公司营收中占比较大。不过，公司在乳制品领域则需面临较为激烈的竞争环境。

以巴氏杀菌乳为例，公司巴氏杀菌乳的市场竞争对手除伊利股份、蒙牛乳业以及光明乳业等大型乳企外，还包括新乳业、天友乳业等同位于西南地区的周边乳企；发酵乳产品的市场竞争对手除伊利股份、蒙牛乳业以及光明乳业外，还包括西南区域乳企以及惠丰乳品所在地东北区域的部分乳企；而灭菌乳产品的竞争对手包含了伊利股份、蒙牛乳业等全国性乳企以及西南区域及周边区域的乳品企业。

根据中国乳制品工业协会出具的证明，2020年度至2022年度，公司在乳制品行业的市场占有率分别仅有0.24%、0.30%以及0.31%，行业排名分别为第三十八名、第三十三名以及第三十一名。

公司专注于低温发酵乳等产品研发的子公司惠丰乳品，从2022年起就因发酵乳收入降低导致营收下滑。菊乐股份表示，发酵乳收入降低又是由销量降低和单价降低这两个因素共同造成。

菊乐股份分析惠丰乳品收入下滑的原因时表示，2023年以来，不同区域的乳制品消费市场出现较大分化，东北地区的乳制品消费相对疲软，同时东北地区的生鲜乳过剩情况又较为突出，市场竞争相对更加激烈；且生鲜乳供应量增加亦使得乳制品市场竞争加剧，进而导致惠丰乳品销量下滑。

产能利用率低位为何还要募资扩产？

此次冲击IPO，菊乐股份计划募资13.63亿元，拟投向奶牛养殖项目、乳品生产基地扩建项目、营销网络中心升级建设项目、研发中心升级建设、信息化系统建设以及补充流动资金，其中1.72亿元用于12万吨乳品产能扩产。

但在竞争激烈的乳饮市场，如此募投扩产的必要性存疑。2021年至2023年上半年，菊乐股份仍然存在部分产能闲置情形，其产能利用率分别为79.94%、85.29%和82.4%。

对此公司在招股书中披露，从2020年起，公司产能规模分别为12.14万吨、16.89万吨、15.62万吨以及11.33万吨。

菊乐股份表示，目前的产能与同行业可比公司相比存在劣势，公司认为主要系尚未上市募集资金以扩充产能：“公司本次募集资金投资项目涉及扩充产能，本次募集资金将用于温江乳品生产基地改扩建项目以及年产12万吨乳品生产基地项目。对温江乳品生产基地进行改建后，将实现年产巴氏鲜牛奶1.40万吨、低温酸奶0.57万吨、常温酸奶0.23万吨、灭菌乳3.30万吨、调制乳0.25万吨、含乳饮料6.00万吨和复合蛋白饮料0.25万吨的生产能力；年产12万吨乳品生产基地项目建成后，亦将为公司新增6.00万吨含乳饮料的生产能力。”

大客户谜团

招股书显示，黄岛区创新优选商行（以下简称“优选商行”）为菊乐股份2021年的第二大客户、2022年的第三大客户，销售金额分别为4356.22万元、4706.77万元，菊乐股份对其销售模式为经销。数据显示，2023上半年，优选商行销售金额为2050.1万元。

而值得注意的是，两年间为菊乐股份合计贡献超过9000万元营收的优选商行，是由几家个体工商户所组成。

在回复第二轮审核问询函公告中，菊乐股份称优选商行由黄岛区创新优选商行、济南爱加馨商贸有限公司（以下简称“爱加馨商贸”）、黄岛区亚恒凯商行（以下简称“亚恒凯商行”）、山东铧承瀚商贸有限公司（以下简称“铧承瀚商贸”）以及山东中孚嘉瑞贸易有限公司（以下简称“中孚嘉瑞贸易”）这5家公司构成。

天眼查显示，黄岛区创新优选商行成立于2020年12月17日，企业类型为个体工商户，经营者与受益所有人均为张洪鹤，注册资本与参保人数不详，2020年至2022年的企业年报显示该公司从业人数均为1人。

爱加馨商贸成立于2014年4月18日，参保人数为5人；亚恒凯商行成立于2020年11月19日，企业类型为个体工商户，2021年工商年报显示从业人员为1人；铧承瀚商贸成立于2020年10月26日，参保人数为2人；中孚嘉瑞贸易成立于2023年5月26日，注册资本为800万元，参保人数不详。

上述五家企业参保/从业人数均不足6人，且只有爱加馨商贸成立较早，为2014年4月，亚恒凯商行、铧承瀚商贸均成立于2020年第四季度，中孚嘉瑞贸易更是刚注册不久便开始为菊乐股份贡献营收。

换句话说，这几家从业人员仅数人的个体工商户，连续两年为菊乐股份贡献超4000万元的销售额。其中，黄岛区创新优选商行在成立次年就为菊乐股份贡献近2000万元营收。

值得一提的是，永辉超市（601933.SH）为菊乐股份2021年的第三大客户、2022年第四大客户，菊乐股份对其的销售额分别为3588.17万元、3793.87万元。连续两年，这些由个体工商户构成的客户给公司贡献的销售额均力压永辉超市这家全国大型连锁超市。

对于大客户成立时间短、从业人员少，却能连年提供大额营收，其合理性及可持续性一直受到市场的高度关注。

而菊乐股份在最新回复深交所问询的公告中称，黄岛区创新优选商行、亚恒凯商行和铧承瀚商贸已于2023年8月1日注销，注销原因是“经销商优化管理，注销不再需要的业务主体”。

这些客户因何突然集体注销，给公司营收可能带来缺口该如何填补？这些问题尚待发行人详细解释，以打消市场参与者的顾虑。

关联交易价格是否公允？

虽然菊乐股份前五大供应商的合计占比在报告期呈下降趋势，但公司仍面临供应商较为集中的情形。2020年、2021年、2022年度及2023年1-6月，公司向前五名原材料供应商的采购额合计分别为3.7亿元、4.54亿元、4.04亿元及2.05亿元，占当期采购总额的比例为62.09%、51.15%、43.23%及47.34%。

据招股书披露，公司第一大供应商为甘肃前进牧业科技有限责任公司（以下简称：前进牧业），前进牧业原本持有蜀汉牧业100%股权，而2021年该公司将蜀汉牧业55%股权转让给菊乐股份。菊乐股份与前进牧业因此互为关联方。

根据招股书，2020年、2021年、2022年及2023年1-6月，公司向前进牧业采购生鲜乳的金额为1.82亿元、1.99亿元、1.29亿元及6025.02万元，占当期营业成本的比例分别为26.56%、19.76%、12.46%及11.33%。

记者查询招股书发现，公司向前进牧业采购生鲜乳价格，整体高于向其他供应商采购生鲜乳的价格且存在明显差异（欣庆农牧除外，公司在该供应商处均为临时性采购，用于调整其他供应商供应量与公司实际需求量的差距，故采购单价较高）。

菊乐股份为何向前进牧业采购生鲜乳的价格高于第三方？一位业内人士在接受记者采访时提出质疑：“是否存在利益输送亦或是替菊乐股份承担成本费用情形？”

在招股书中，菊乐股份解释了生鲜乳采购价格存在差异的原因：其一，公司采购生鲜乳价格为到厂价，包含运输费用，而前进牧业奶源所在地为甘肃省，对应运输费用高于四川省内的其他供应商，导致价格与四川省内奶源供应商存在差异；另外，公司向主要供应商采购生鲜乳遵循“以质论价”的原则，前进牧业所供应的生鲜乳蛋白质含量较高；公司存在向前进牧业、金宇农牧在长期采购合同约定供应量之外的生鲜乳采购，该部分生鲜乳采购价格系根据当月市场价格情况确定，存在波动。

内控硬伤解决了吗

此前，证监会于2020年4月下发《关于对四川菊乐食品股份有限公司采取出具警示函监管措施的决定》。决定显示，菊乐股份在申请首次公开发行股票并上市过程中，存在分公司出纳挪用公司资金发生额累计达9577.89万元且首次申报稿未披露该事项、货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷、返利计提不准确等问题。

在2020年6月报送的IPO申报文件中，菊乐食品披露分公司原出纳李某在2014年12月至2019年3月期间，通过偷盖空白支票、电子业务结算书，伪造银行回单、对账单等舞弊方式，每月利用公司本部拨款和眉山分公司实际付款的时间差，多次挪用公司资金，公司已及时全部追回挪用资金实际余额461.79万元，未对公司财产造成实际损失。

2021年12月10日，四川省成都市青羊区人民法院对上述事项作出一审刑事判决（[2021]川0105刑初649号），判决菊乐股份眉山分公司原出纳犯挪用资金罪、伪造公司印章罪，原审被告人不服，提出上诉；2022年2月18日，四川省成都市中级人民法院针对菊乐股份眉山分公司原出纳的上诉作出终审裁定（[2022]川01刑终120号），驳回其上诉请求，维持原判。

值得注意的是，菊乐食品最早于2017年12月就已着手开展IPO申报工作，而该公司直到2019年9月才发现上述问题。尽管菊乐股份在最新招股书中称，公司已针对性进行了整改，上述监管措施对公司的影响已消除，不对本次IPO上市构成实质性障碍，但公司内控机制、信誉等问题仍然受到市场各参与方的关注。