郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

报告摘要

第一，从长周期经验看，铜和螺纹钢价格走势基本同步。这在逻辑上也容易理解，两种重要的商品价格均是经济增长和最终需求的映射。但值得注意的是，2024年春节后起，两种商品价格走势明显背离（图）：铜价整体往上，螺纹钢价格整体往下。应该如何理解这一现象？

第二，我们理解这一特征背后的基本面因素之一可能是年初以来制造业和建筑业表现的背离。我们用“制造业增加值”作为制造业景气度的影子指标，用“石油沥青开工率”、“水泥产量”同比这两个指标作为建筑业景气度的影子指标（一个侧重基建、一个侧重地产），可以发现在过去几个月中制造业景气度不断走高、建筑业景气度持续调整（图）。这个确实可以在一定程度上解释铜和螺纹钢的背离。铜是一种产业应用广泛的工业金属；而螺纹钢在地产、交通基础设施等领域应用广泛。

第三，进一步去看，制造业景气度上升的原因是什么？我们倾向于出口的触底可能是一个关键原因。中国作为一个全球制造业大国， 制造业增加值占全球比重约30%，这意味着其外需敏感性是相对偏高的。2023年海外主要经济体处于去库存周期，中国、韩国、越南等出口均为年度负增长。2024年全球库存同处在低位，外需条件可能处于一轮好转过程中，从全球PMI来看，其自2023年11月起亦连续走强（图）；这与同期铜价拐点大致同步。

第四，进一步去看，建筑业景气调整原因是什么？一则是地产销售和投资的低位，1-2月地产销售面积同比-20.5%、地产施工面积同比-11.0%，尽管其中有基数切换因素，但景气处于低位是一个现实；二则是新一轮积极化债背景下部分省市基建投资存在约束。WIND口径下1-2月城投债净融资同比减少2431亿（图）。2024年3月政府工作报告确认了广义财政扩张，其落地实施对实物工作量的拉动后续有望逐步呈现。而从节奏上来说，本轮是化债影响在先，广义财政影响在后。

第五，除上述框架性的理解之外，铜价的走势还包括其他四大定价因素。中国新兴制造业的超额增长也是带动铜等金属需求预期的线索之一。光伏、风电、新能源汽车等供给快速增长的行业均广泛涉及对铜的需求。2024年1-2月，国内新能源相关的电气机械行业投资增速达24.1%；新能源汽车产量同比达25.6%。此外，AI算力发展背景下数据中心的建设也可能带来对铜需求增加的预期。在某种意义上，铜和螺纹钢的区别就在于前者在新旧产业需求承接上更为流畅。

第六，本轮“推动大规模设备更新和消费品以旧换新”是带动铜等金属需求预期的线索之二。设备、家电等均是铜的重要需求领域。关于设备投资，3月13日发布的 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》提出的目标是2027年较2023年增长25%以上。这一目标对应年复合增速在5.74%以上，显著高于此前5年（2019-2023年）-0.2%的设备投资复合增速。从近期公布的经济数据看，2024年1-2月设备工器具投资增速高达17%，在很大程度上印证了设备更新的逻辑。此外，耐用消费品以旧换新又涉及到汽车、家电等领域。

第七，供给因素可能是影响短期铜价走势的线索之三。LME铜库存在2023年10月下旬后形成下行拐点，1月下旬后下行有所加速，恰好对应同期LME铜价两个阶段的上行趋势（图）。从国内定价因素看，优化供给、优化产能是行业大趋势， 推进产能治理、控制铜冶炼产能扩张的预期伴随了本轮铜价上涨。

第八，美国将择时走向降息周期的预期是影响短期铜价走势的线索之四。铜价和美元经验上整体负相关（图），而美元在近年受利差逻辑影响较大。也就是说，如果未来美联储降息，逻辑上会有助于美元走弱及商品走强。这一预期对市场交易行为存在一定诱发，会带来部分“抢跑效应”。

第九，简单总结，本轮铜价和螺纹钢价格的走势背离，综合反映了当前国内经济的结构性特征（制造业与建筑业）、中期产业趋势（新产业需求）、政策影响（设备更新）、全球供给影响、全球金融条件影响。关于相对价格，后续需关注上述各线索集中释放后的边际变化，如化债推进和广义财政落地之间的相对变化趋势、库存等供给因素的走势，美联储降息的波动，以及新产业等领域的相关政策。对于经济增长来说，今年5%的GDP目标是一个正常基数下的5%，对应可比增速进一步高于去年，因此需要总需求相对全面的修复，实际上这也是广义财政扩张的主要意义所在。后续可关注在政策叠加影响下，两个价格何时重回同周期趋势。

正文

从长周期经验看，铜和螺纹钢价格走势基本同步。这在逻辑上也容易理解，两种重要的商品价格均是经济增长和最终需求的映射。但值得注意的是，2024年春节后起，两种商品价格走势明显背离：铜价整体往上，螺纹钢价格整体往下。应该如何理解这一现象？

如果以LME铜价作为观测指标，其3月18日较2月12日上涨幅度为11%。上海期货交易所阴极铜3月19日较2月7日上涨7.6%。

螺纹钢价格自2023年11月下旬形成高点。春节后的2月下旬以来出现新一轮下行，上海期货交易所螺纹钢期货价格3月19日较2月8日下行幅度为7.9%。钢之家HRB400螺纹钢价格3月18日较2月9日下行10.2%。

我们理解这一特征背后的基本面因素之一可能是年初以来制造业和建筑业表现的背离。我们用“制造业增加值”作为制造业景气度的影子指标，用“石油沥青开工率”、“水泥产量”同比这两个指标作为建筑业景气度的影子指标（一个侧重基建、一个侧重地产），可以发现在过去几个月中制造业景气度不断走高、建筑业景气度持续调整。这个确实可以在一定程度上解释铜和螺纹钢的背离。铜是一种产业应用广泛的工业金属；而螺纹钢在地产、交通基础设施等领域应用广泛。

制造业增加值在2023年9月之后持续改善，9月同比为5.0%，10-12月同比分别为5.1%、6.7%、7.1%，2024年1-2月进一步上行至7.7%。

水泥产量在2023年四季度仍持续偏弱，2023年11月产量同比1.6%，12月、2024年1-2月产量同比分别为-0.9%、-1.6%。石油沥青开工率月均值在2023年9月为44.1%，2023年10-12月分别为37.4%、36.7%、32.6%，2024年1-2月分别为28.9%、23.7%。3月以来有小幅反弹至27.8%，但同比降幅反而扩大，证明弱于季节性。

进一步去看，制造业景气度上升的原因是什么？我们倾向于出口的触底可能是一个关键原因。中国作为一个全球制造业大国， 制造业增加值占全球比重约30%，这意味着其外需敏感性是相对偏高的。2023年海外主要经济体处于去库存周期，中国、韩国、越南等出口均为年度负增长。2024年全球库存同处在低位，外需条件可能处于一轮好转过程中，从全球PMI来看，其自2023年11月起亦连续走强；这与同期铜价拐点大致同步。

从全球综合PMI来看，其在2023年10月的低点为50.0，2023年11月-12月分别为50.5、51.0，2024年1-2月则进一步上升为51.8、52.1。

中国2024年1-2月美元计价出口累计同比增长7.1%。低基数是背景之一，但不是唯一原因。1-2月出口环比2023年12月出口增长达74%，明显超历史季节性。7.1%对应的两年复合增速为-0.94%，如全年保持这一复合增速，则2024年出口同比为2.9%，较2023年年度出口增速的-4.6%将明显恢复。

进一步去看，建筑业景气调整原因是什么？一则是地产销售和投资的低位，1-2月地产销售面积同比-20.5%、地产施工面积同比-11.0%，尽管其中有基数切换因素，但景气处于低位是一个现实；二则是新一轮积极化债背景下部分省市基建投资存在约束。WIND口径下1-2月城投债净融资同比减少2431亿。2024年3月政府工作报告确认了广义财政扩张，其落地实施对实物工作量的拉动后续有望逐步呈现。而从节奏上来说，本轮是化债影响在先，广义财政影响在后。

今年3月初两会的政府工作报告确认了广义财政的积极扩张。在《对政府工作报告经济发展主要目标的理解》中，我们指出：今年广义财政的空间包括“4.06万亿赤字+3.9万亿专项债+1万亿超长期特别国债”，以及去年四季度发行、使用应大部分落在今年的1万亿增发国债；理论上还要再加上类财政工具，如已经累计发行5000亿、支持“三大工程”的PSL。

但从财政空间扩张，到财政资金下发形成实物工作量需要有一个过程。如前所述，从石油沥青开工率等指标来看，其对基建的影响有待于进一步形成。

除上述框架性的理解之外，铜价的走势还包括其他四大定价因素。中国新兴制造业的超额增长也是带动铜等金属需求预期的线索之一。光伏、风电、新能源汽车等供给快速增长的行业均广泛涉及对铜的需求。2024年1-2月，国内新能源相关的电气机械行业投资增速达24.1%；新能源汽车产量同比达25.6%。此外，AI算力发展背景下数据中心的建设也可能带来对铜需求增加的预期。在某种意义上，铜和螺纹钢的区别就在于前者在新旧产业需求承接上更为流畅。

推动现代化产业体系建设仍是重中之重。政府工作报告2024年工作任务的首位就是要“大力推进现代化产业体系建设, 加快发展新质生产力”。

近年新能源、新能源汽车相关产业链快速发展。电气机械行业2023年固定资产投资同比增长32.2%，2024年1-2月同比增长24.1%。汽车制造业2023年固定资产投资同比增长19.4%，2024年1-2月同比增长7.0%。新能源汽车2023年产量同比增长30.3%，2024年1-2月同比增长25.6%。

算力基础设施建设亦在快速推进。2023年10月， 工业和信息化部等六部门下发的《算力基础设施高质量发展行动计划》明确了到2025年这一领域的主要发展目标。

本轮“推动大规模设备更新和消费品以旧换新”是带动铜等金属需求预期的线索之二。设备、家电等均是铜的重要需求领域。关于设备投资，3月13日发布的 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》提出的目标是2027年较2023年增长25%以上。这一目标对应年复合增速在5.74%以上，显著高于此前5年（2019-2023年）-0.2%的设备投资复合增速。从近期公布的经济数据看，2024年1-2月设备工器具投资增速高达17%，在很大程度上印证了设备更新的逻辑。此外，耐用消费品以旧换新又涉及到汽车、家电等领域。

在近期报告《对大规模设备更新目标的定量分析》中，我们做过详细分析：按照2023年的设备投资规模估算，5.74%的增长对应年增量投资规模3378亿元。按照2016年之后0.9%的增速为基准，年额外增加的规模约2845亿元；即便是考虑到疫后设备投资的修复特征，以过去三年复合增速的2.4%为基准保守估算，则年度额外增加的规模约1948亿元。政策红利将会加快设备更新周期，而对经济的影响还要进一步考虑乘数效应。

供给因素可能是影响短期铜价走势的线索之三。LME铜库存在2023年10月下旬后形成下行拐点，1月下旬后下行有所加速，恰好对应同期LME铜价两个阶段的上行趋势。从国内定价因素看，优化供给、优化产能是行业大趋势， 推进产能治理、控制铜冶炼产能扩张的预期伴随了本轮铜价上涨。

中国有色金属工业协会官网报道，3月13日中国有色金属工业协会在北京组织召开铜冶炼企业座谈会。就继续推进铜原料结构调整达成共识；就调整冶炼生产节奏达成一致；在提高准入门槛及严控铜冶炼产能扩张方面形成共识。铜冶炼企业将积极响应《中国有色金属行业自律公约》，严格执行国家政策法规，积极配合国家有关部门推进产能治理，控制新增产能。

美国将择时走向降息周期的预期是影响短期铜价走势的线索之四。铜价和美元经验上整体负相关，而美元在近年受利差逻辑影响较大。也就是说，如果未来美联储降息，逻辑上会有助于美元走弱及商品走强。这一预期对市场交易行为存在一定诱发，会带来部分“抢跑效应”。

在3月13日《美国核心通胀回落趋势未变》中，我们指出：Fed Watch数据显示6月美联储不降息和降息25bp的概率分别为33.4%和57.1%。目前的通胀特征会对应美联储对于降息的审慎态度，如鲍威尔在3月6日国会听证会中所说的，美联储不会过快降息。不过，鲍威尔亦提到美联储只是需要看到更多的好数据（“good data”），而不是更好的数据（“better”），也就是说，只要通胀可以延续回落态势，美联储就可以启动预防性降息。我们倾向于这个时间可能在二季度，但全年降息幅度会较为收敛。

简单总结，本轮铜价和螺纹钢价格的走势背离，综合反映了当前国内经济的结构性特征（制造业与建筑业）、中期产业趋势（新产业需求）、政策影响（设备更新）、全球供给影响、全球金融条件影响。关于相对价格，后续需关注上述各线索集中释放后的边际变化，如化债推进和广义财政落地之间的相对变化趋势、库存等供给因素的走势，美联储降息的波动，以及新产业等领域的相关政策。对于经济增长来说，今年5%的GDP目标是一个正常基数下的5%，对应可比增速进一步高于去年，因此需要总需求相对全面的修复，实际上这也是广义财政扩张的主要意义所在。后续可关注在政策叠加影响下，两个价格何时重回同周期趋势。

假设风险：2024年宏观经济和金融环境变化超预期，海外经济衰退风险超预期，海外补库存斜率超预期，国内房地产销售和投资下行风险超预期，国内三大工程推进建设力度超预期，新产业政策力度超预期

[1]http://www.ce.cn/xwzx/gnsz/gdxw/202402/22/t20240222_38907533.shtml

[2]https://www.gov.cn/zhengce/202310/content_6907967.htm

[3]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202403/content_6939233.htm

[4]https://www.cs.com.cn/cj2020/202403/t20240316_6395208.html

[5]https://www.chinania.org.cn/html/hangyexinwen/guoneixinwen/2024/0318/54850.html