韩国股市呈现出一种资本悖论：一些知名大公司股价表现却很糟糕。

韩国正在试图效仿日本，通过企业治理结构改革点燃股市，但是韩国面临着一座更难爬的高山。

4月10的立法机构选举可能会让进展变得更难，反对派民主党轻松获胜，标志着韩国总统尹锡悦剩余三年任期的政治僵局。

韩国股市呈现出一种资本悖论：像三星电子(Samsung Electronics)、SK海力士(SK Hynix)或现代汽车(Hyundai Motor)这样的大公司，股价表现却很糟糕。Federated Hermes亚洲(除日本外)首席投资组合经理乔纳森•派恩斯(Jonathan Pines)表示，三星的市净率为1.3倍，而其竞争对手台积电(Taiwan Semiconductor)的市净率为6倍。

这种差距很大程度上是由财阀控制的家族企业造成的，这些企业占据韩国上市公司的大部分。创始家族大多退出了日本经连会（Japanese keiretsu，指日本式的企业组织），留下了专业但保守的管理模式。

韩国法律为财阀家族提供了保持低股价的动力：遗产税最高可达60%左右。这为他们提供了一系列令人震惊的工具来实现这一目标：公司董事对股东没有信托责任，对关联方交易也没有限制——例如公司可以从财阀家族或合伙人那里购买资产。同时管理层还可以强迫少数股东以市场价格出售他们的股票。

与此类权利滥用行为相比，尹锡悦政府今年2月推出的“企业价值提升计划”(Corporate Value Up Program)给投资者留下了软弱无力的印象，它对账面价值不足的公司进行日本式的“点名羞辱”，但对实际立法却很少涉及。

Comgest全球股票投资组合经理劳尔•内加尔(Laure Negiar)表示：“韩国在公司治理水平与企业基本面结合方面仍未达到日本的水平。”

尹锡悦表示支持降低遗产税。道尔顿投资公司(Dalton Investments)合伙人詹姆斯•林(James Lim)表示，这不太可能受到他的左派民主党对手的欢迎，后者似乎对增加公司董事会的影响力更感兴趣。无论如何，采取措施可能需要一段时间。他表示:“我的基本观点是，投资韩国需要非常具有选择性。”

然而这并不意味着现状会永远持续下去。自疫情以来，随着房地产市场降温和罗宾汉式证券服务（Robin Hood-like services）的兴起，韩国散户投资者数量达到了5200万总人口中的1400万，增加了一倍多。

Federated首席投资经理派恩斯表示：“这是一个反对财阀家族的强大投票集团”。他增持了韩国股票，理由是它们已经足够便宜，可以从任何改革中受益。“在某种程度上，这是一个没有代价的投资选择，而且改进是可能的”他表示。

道尔顿投资的合伙人林避开了韩国的知名大公司，而是深入挖掘了一些规模较小的特立独行者。他的首选是Meritz金融集团，该集团由一位叛逆的财阀后代经营，他将50%的利润返还给股东。其结果是：股价在过去三年里上涨了8倍。林还热衷于区域银行JB金融集团，该股在过去一年上涨了50%。

Harding Loevner的科技分析师伊戈尔•蒂申(Igor Tishin)看好三星电子，尽管其存在公司治理方面的担忧。他认为，这家韩国电子巨头在全球高带宽存储芯片的竞争中处于领先地位，这对人工智能至关重要，在芯片制造方面是与台积电最接近的竞争对手。

蒂申表示:“三星是人工智能革命一个被低估的推动者。

三星和其他公司摆脱“韩国折价”（Korea discount）并赶上全球同行的前景无疑是诱人的，不要只是屏息等待。

文 | 克雷格·麦洛（Craig Mellow）

编辑 | 康国亮

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《巴伦周刊》（barronschina）原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2024年4月11日报道“South Korea’s Stock Market Needs a Jump-Start. What It Will Take.”。

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