今年以来，地产融资支撑政策推进很多。1月份国家推进“地产融资协调机制”，俗称“地产项目白名单”，迄今已经通过审批超过9000亿。而在今年一季度销售持续下行的背景下，开发贷款投放表现不俗，一季度统计局开发资金来源中，国内贷款同比跌幅最窄，商业银行对开发贷的投放保持了边际宽松。
而上周五的517新政，重点打造规模3000亿的保障房再贷款，支持商业银行投放资金，助力国有企业收购已完工未出售新房，补充配租、配售型保障房供给。
然而，对于政策后续的推进，资本市场展现出一定疑虑。A股地产板块本周下跌5.39%，没能延续上周五的乐观情绪。毕竟地产行业基本面修复不可一蹴而就，改善市场预期也很难快速实现。
在复盘整个地产融资政策环境之后，我们发现，项目白名单对地产后续开发的支持，和保障房再贷款对完工新房去化的支持，存在构成闭环的可能。从而使银行的资金投放能够效率最大化，也能使保交付和保障房两大任务形成良性循环。
我们邀请了专家，为您探讨后续银行实操中，从白名单到再贷款的循环，以及该模式后续的受益主体和对行业的影响。
问答实录
①丨地产融资协调机制带来的超额投放和压力
- 银行维持开发贷超额投放同时，承担了内在风险
主持人：
今年以来，地产开发贷的规模表现略超预期，地产融资协调机制“白名单”在一定程度上给行业融资带来增量。在这样的背景下，商业银行上半年的贷款投放超量，是否也意味着银行仍然承担着地产行业资产端的风险和压力呢？
1丨2024年以来的地产信贷“超额投放”
2024年初至今，在地产销售仍然疲软的背景下，开发贷投放却有所改善。今年1-4月，商品房销售额同比下跌28.3%，开发资金来源中的国内贷款同比下降10.1%，波动相对较小。具体详见下图。
图：2024年初至今弱销售背景下，地产信贷相对稳健
数据来源：Wind，嵩山论市
在地产行业不景气的背景下，银行对地产行业整体投放的占比有所下降，但是对开发贷投放的占比有所提高。具体来看，银行地产信贷占比，从去年四季度的22.15%，下降至今年一季度的21.66%，但是开发贷款占比却从去年四季度的5.42%提升至一季度的5.57%。
图：整体地产信贷和开发贷款占总贷款比例情况
数据来源：Wind，嵩山论市
我们知道，银行对于地产投放的意愿，本质上取决于行业景气度。但是为何今年以来，地产行业景气度下行，但是开发贷款投放却边际改善？
这根本上源于地产融资协调机制的推进，也就是所谓的“项目白名单”。截至5月16日，商业银行已按内部审批流程审批通过了“白名单”项目贷款授信金额为9350亿元。与过往银行信贷的“天量授信，地量投放”有所不同，地产融资协调机制在一季度就完成了对1247个项目的1554.1亿元投放，占一季度地产开发贷的三分之一。
2丨银行承担的压力：不良资产、业绩承压
然而，银行在地产下行期对开发贷进行超额投放，是承担压力的。首先地产业务的不良资产，确实对银行的资产质量有所影响。
2023年报，六大行的地产对公不良贷款余额达到了2145亿元，与上年相比增加了约167亿元，整体不良率略微上升至5.24%左右。个人住房贷款不良贷款余额为1214亿元，较上年增加了约49亿元，不良率整体上升了0.3个百分点，达到4.7%左右。
在对公房地产业务不良率方面，2022年不良率普遍大幅上升后，工商银行、农业银行、中国银行的不良率均有所下降。然而，建设银行、邮储银行和交通银行的不良率进一步上升，分别增加了128BP、100BP和219BP。
表：六大行地产业务不良贷款情况
数据来源：Wind，嵩山论市
此外，很多区域的中小银行，就深陷当地地产业务的泥潭中，并且也受到当地城投平台潜在风险的影响。比如贵州银行房地产贷款不良率飙升。截至2023年末，贵州银行房地产业不良贷款金额为30.46亿元，同比增长47.72%，相当于该行净利润的83%。
对地产的持续投放，一方面影响银行的资产质量，另外一方面也拖累银行业绩。
2023年报，商业银行整体净息差1.69，已经达到周期的最低点，而大行的净息差仅有1.62，这是与地产行业整体下行的趋势是一样的。所以在这样的压力下，无论是地产业务不良率还是整体净息差，都在一定程度上制约了地产开发贷超额投放的持续性。具体详见下图。
图：银行净息差和地产投资增速情况
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨项目白名单内含的企业风险
此外，地产融资协调机制中，有大量项目的开发商，是已经债券展期、违约的。尽管白名单有一定的入库标准，比如要求项目可以正常开发建设、抵押物充足、资产负债合理、还款来源有保障，或者项目开发建设遇到困难，但是基本能够资金平衡。但是这些标准之下，有大量的已违约房企项目，后续企业本身无法对项目提供支持，而且各地的地产市场景气度还在下降，后续这些贷款的偿还就存在风险。
整体上，当前的地产融资支持政策思路，依然是保项目不保主体，但是在主体出现信用风险、流动性风险的情况下，对项目未来持续开发和销售，都会造成负面影响。当然，地产融资协调机制的项目白名单，其核心出发点仍然是推进保交付。所以在这种情况下，实际承担企业信用风险的，就是参与地产融资协调机制并做开发贷投放的银行。
下图是通过新闻收集的，部分已违约、展期房企在地产融资协调机制中的项目数，截止到一季度，碧桂园已经有超过200个项目进入白名单。而绿地、旭辉、远洋等房企，也有40个左右项目通过白名单审核。
图：部分债务已展期、违约房企项目进入白名单情况
数据来源：DM查债通，嵩山论市
②丨3000亿再贷款推进：与白名单构成资金闭环
- 保障房再贷款推进，会联动融资协调机制的开发贷
主持人：
上周的517新政，重点推出了3000亿保障房再贷款，支持国资平台收购已完工现房作为保障房。在您看来，再贷款支持下的商业银行收储贷款，能否与过往白名单项目投放的开发贷款形成闭环？房企在收到收购款后，是否会优先用于偿还过往贷款和推进在建项目完工？
1丨整体模式猜想
我们刚才已经分析过地产融资协调机制的“超额投放”和“内在风险”，那么在银行实际开发贷敞口不降反增的背景下，如何化解潜在风险就成为了各大银行的重要话题。
而517新政推出的3000亿保障房再贷款，就为地产融资协调机制的良性循环提供了一个潜在可能。我们可以设想，3000亿再贷款的运作机制，是商业银行先进行现房收储贷款投放，然后向央行申请再贷款支持，再贷款可覆盖商业银行60%的贷款本金。也就是说3000亿再贷款最终带动5000亿的商业银行收储贷款。
而收储贷款的投放对象，是不涉及隐债和政府融资平台的地方国资，或者是已经市场化转型的原城投主体。在被收购主体的选择上，投放收储贷款的商业银行，如果优先选择前期投放过开发贷的“地产融资协调机制”白名单项目，就帮助开发贷标的项目实现了销售回款，接近于推动收储贷款置换了过往的开发贷款。
517新政当天，央行领导也在政策吹风会上，也提出再贷款支持下，已完工现房出售的回款，要优先用于在建项目续建和改善企业流动性，这自然就包括在资金监管之下，优先归还收储贷款投放行前期投放的开发贷。具体运作机制，详见下图。
图：再贷款-白名单循环运作机制
数据来源：嵩山论市整理
2丨资金循环的优势：延长期限、替换主体、优先兑付
那可能读者有疑问，用收储贷款替换开发贷款，银行的敞口还在那里，这么做的意义是什么？
简单来说，通过收储贷款-开发贷款，构建再贷款-白名单的资金循环，对于商业银行来讲，意义有三个。
第一就是延长贷款期限。我们知道，一般开发贷款的期限是2年。今年一季度推进的地产融资协调机制，入库项目中可能有银行过往投放的贷款。后续这些开发贷款面临到期，而又因为开发贷绑定项目，与施工进度密切相关，也无法轻易续贷。此外，开发贷的核心增信措施——土地抵押，在当前地产不景气的背景下，难以发挥有效作用。
所以，后续通过现房收储贷款，替换开发贷，可以起到延长贷款期限的作用，用时间化解潜在风险。由于保障房再贷款是1年期，但可以展期四次，后续收储贷款的接续，期限也大概率比“白名单”涉及到的开发贷款长。
第二就是替换融资主体。保障房再贷款支持下的现房收储，收购主体也就是借款主体，是承担任务的地方国企，信用资质相对好，而且政策在试点阶段，发生信用风险可能较小。而原本项目白名单投放的开发贷，借款主体中民企、混合所有制房企占比较多，信用风险肯定高于收储贷款主体。
第三就是从贷款品种上讲，优先解决开发贷的兑付问题，将有限的信贷资源投放到现房收储贷款中，既支持了保障房工程，又解决了保交付的资金闭环。
3丨收储贷款的还款来源思考
而从还款来源上看，开发贷的还款来源，是项目未来的销售回款。如果将白名单开发贷用款项目，纳入保障房收储项目，那么收储贷款的投放，就完成了开发贷标的项目的回款。
而保障房收储项目的还本付息，其来源就是后续该项目的出租、配售收入。如果选择配售还好，后续会有大额的收入，一定程度上可以覆盖收储贷款的本金。但是如果选择将收储项目作为配租型保障房，租金回报能否覆盖贷款利息是一方面，而后续贷款本金偿还，大概率只能通过贷款借新还旧来完成。所以未来收储贷款，需要长期限的央行再贷款支持，而央行再贷款“可以展期四次”的设计，也是出于这个考虑。除此之外，地方政府的贴息、财政补贴，其必要性也进一步放大。
③丨资金再循环难点：收购定价、推进进度、目标诉求
- 完成收购的国资主体，和投放贷款的银行之间，存在利益博弈
主持人：
如果您讲的资金再循环模式要推进，会存在哪些难点？银行如何在收储贷款和开发贷款的收益之间做权衡？作为收购主体的地方国资是否跟跟银行的目标诉求不同？在资金再循环模式下，整个再贷款的发放节奏是否不会太快？
1丨资金循环背后的国资与银行诉求差异
517新政后，分析师普遍认为，由于收购主体是地方国资，所以被收购的对象，也一定是国资主体、城投平台的住宅项目。这个逻辑推断本身没有问题，也符合国资的利益诉求。
但是保障房再贷款的推进，以及现房收储的实施，不仅仅是地方国资推动，还要依靠商业银行的贷款投放。
过往收存量房做租赁的住房租赁再贷款，1000亿额度，截止到今年一季度只使用了20亿（实际贷款投放金额在70-100亿左右，很多贷款尚未完成再贷款申请），本身就有商业银行投放意愿弱的问题。
所以商业银行的诉求，大概率是通过517新政，实现保障房收储贷款投放，并解决过往融资协调机制中，开发贷的风险敞口。所以被收购主体，就不会简单的“国资项目优先”，而是综合考虑商业银行和收购主体国资公司的诉求，解决过往城投、国企的去化滞缓项目，也解决银行白名单投放的项目回款。
2丨利益交点的核心问题——收购定价
那么问题来了，作为地方国资，其核心诉求是推动保障房建设，并解决过往项目去化。那么在这样的背景下，收购的价格在合理范围内，应当争取更大的折扣，这样才能提升租金、配售的回报率，从而减轻政府补贴压力，推动保障房项目商业模式成立。
而作为银行，如果对被收购项目的定价太低，那么大概率是会影响该项目过往开发贷本金偿还的，所以银行会控制收购的定价折扣，甚至会推动项目按照接近市场化的价格被收购。
而定价的背后，还有被收购主体的意愿，如果折扣太大，那么项目推进的意愿和进度就会降低。此外，更低的定价，隐含着对未来项目降价更大的风险抵抗能力。毕竟目前市场仍然处于房价下跌周期。
关于定价问题的博弈具体逻辑，详见下图。
图：现房收购定价博弈的逻辑
数据来源：嵩山论市整理
3丨银行自身权衡——收储贷款与白名单开发贷的权衡
其实定价问题，不仅仅反映国资主体和银行的博弈，也体现了银行对于过往开发贷和后续收储贷款的权衡。如果按照接近于市场价格收购，虽然可以实现过往开发贷顺利还本付息，但是后续收储贷款，要依靠项目的租金、配售款完成还本付息。如果定价偏高，后续租金或配售款，完整覆盖贷款本息的难度就有所加大，后续收储贷款的清偿，也更加依赖5年再贷款支持下，本身国资主体借新还旧。
当然，定价的问题是整个517新政的核心节点，也是当前政策逻辑下的重点、难点。在地产行业景气度仍然在下行的背景下，过往收储存量房做租赁，各地都采用了7折左右的定价，但是如果要将白名单和再贷款构成资金循环，那么未来一段时间可能会推出接近于市价收购的项目。
4丨再贷款申领和投放节奏预判：不会太快
除了定价的难点，整个再贷款申领和收储贷款投放的节奏也是大问题。
由于银行有诉求，想将保障房再贷款和融资协调机制打通，让保交付和保障房形成闭环，那么银行会提前布局接近于完工的项目，在实际投放前与国资收购主体沟通，提前完成项目尽调，在项目竣工符合收购条件后，推进收购贷款发放。
按照这样的模式，后续收储贷款的投放很难在近半年有大量落地，而3000亿再贷款的申领，更是滞后于收储贷款的落地。
所以517新政的核心，再贷款支持计划，其进度并不会在前半年有明显体现，后续的推进也是稳扎稳打，而非一蹴而就。
另外，相比于过往租赁住房再贷款1000亿额度仅落地20亿的情况，3000亿的再贷款计划，收购对象明确，仅收购已完工未出售的现房，而且适用区域突破试点城市，可以全国落地，参与银行也包括21家全国性银行，而非原本的仅六大行和国开行。所以可以预计，后续3000亿再贷款的使用效率会有所提高。
然而，央行对于再贷款使用和收储现房的要求，都是将自主决定权充分下放到商业银行，让商业银行“酌情“推进，这也从另一个角度说明了，收储贷款的投放和再贷款的申领，节奏不会太快。
④丨地产融资展望和政策受益逻辑
- 地产融资改善不可毕其功于一役
主持人：
那如果后续市场按照我们预测的模式推进，您能否展望未来地产融资的格局变化？2024年我们能看到地产信用债风险出清吗？再贷款政策的受益逻辑与方向是否会变化？
1丨地产融资仍然是着重项目端，而非救企业流动性
根据最新的517新政，地产融资支持的重点确实是放在了项目端，而不是直接救助企业的流动性。城市政府被要求推动符合“白名单”条件的项目“应进尽进”，而商业银行则被要求对合规的“白名单”项目“应贷尽贷” 。这一措施旨在确保在建项目的融资需求能够得到及时满足，而非支持开发商母公司的流动性。
而之前传闻的，补充房企本身流动性、救企业的放开地产流动资金贷款，也并没有见到后续推进。2022年推出的第二支箭，中债增信给民企担保发债，虽然到目前为止仍有推进，但是实际落地金额已经趋缓，被担保民企的其他债券，债务违约也不鲜见。
2丨地产信用债风险出清仍然困难
首先，房地产市场的调整是一个长期的过程。在过去的几年里，房地产市场经历了快速的增长和扩张，债务水平过高、市场供需失衡都是较为严重的问题。推动地产信用债风险出清，一定要解决行业主要问题，这需要时间和耐心，不能一蹴而就。
其次，房地产企业的经营状况仍然面临一些挑战。一方面，由于市场调整和政策调控的影响，房地产企业的销售和回款压力加大，现金流紧张。另一方面，一些房地产企业在过去的扩张过程中过度依赖债务融资，导致债务负担沉重。直到2025年，仍然有房企面临本金兑付的高峰期，所以房企信用债风险出清较难。
对于境内地产债违约本金、利息的时间分布，详见下图。
图：境内地产债违约本金、利息情况
数据来源：Wind，嵩山论市
第三，房地产信用债市场的信心尚未完全恢复。由于过去几年一些房地产企业出现了违约和流动性问题，投资者对房地产信用债市场的信心受到一定影响。尽管近期市场有所回暖，但投资者仍然较为谨慎，对房地产企业的信用风险较为关注。
综上所述，地产信用风险出清、地产融资形成良性循环，都不可能毕其功于一役。
3丨再贷款的受益逻辑并非简单的“国资优先“
关于这个问题，我们前文中也有所论述，再贷款的申领和使用，是商业银行推动的。而本身已完工现房收购，虽然是国资公司作为收购主体，但是银行仍然会发挥重要作用。后续收购贷款的标的项目，并不简单是“国资优先“，还要考虑白名单-再贷款的循环，考虑保交付和保障房的对接，考虑银行过往开发贷的还款来源。
所以后续再贷款投放的受益逻辑，虽然会充分照顾国资诉求，但是白名单中的混合所有制、民企的标的项目，在保交付的任务要求下，也会得到支持。
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