郭磊系中国首席经济学家论坛理事、广发证券首席经济学家
引言
这几天陆续收到不少朋友发来的祝贺，关于宏观研究领域的第一个新财富“白金”；实际上，这也是广发宏观自2016年组建以来拿到的第28个第一。真心感谢各位机构投资者的信任与支持。
在宏观这样一个竞争红海化、好的研究者众多、历来很难保持巅峰状态的领域，我和我的同事们（包括已经从广发宏观毕业的各位小伙伴）应该是创造了一个纪录。尤其是对我这样一个一直调侃自己是轻度社恐的人来说，走到这一步更是不易，辛酸自知。这证明卖方研究是一个好的行业，只要你的长板足够长，短板就可以弥补。
在这里想分享一些个人对卖方研究的认识。2021年曾看过一篇圈内流传的关于如何做一名卖方分析师的文章，海外投行的人写的，英译中，让人惊讶的是它从头至尾介绍一些功利性的目标、讨好型的人格、技巧性的经验，一点信念都没有。我觉得这是误导。
我所阐述的内容代表着我对于卖方研究这个职业的相对偏理想主义的理解。简单来说，做你认为正确的一些事情，并相信这个市场最终有识别机制，所以仅供感兴趣的年轻同行们参考。
一、多数人对研究报告并无感情，它是卖方差异化竞争最可依赖的赛道。每认真写一篇，你就多一次降维竞争的机会。
我一直不太理解把报告初稿丢给助理或实习生的团队，实际上身在卖方，每篇报告都代表着一次脱颖而出的机会。报告呈现出来的逻辑架构、数据陈列、结论推演会包含原创者无处不在的思维痕迹，且时时跃动在纸上。一篇研究报告是不是个人逐句推敲，完全是能够读得出来的。只要有转包和他人执笔，报告就会有“材料感”，就很难精致，很难有和大众认识深度的差异。我深信消灭“人报分离”是卖方最终的发展方向。
不止总量，这一点对于行业研究来说也是一样的。如果在行业认知、经验规律、判断依据、业绩模型上都不能把形式逻辑说圆，它大概率不会比拍脑袋更可靠。早期卖方有不少可传世的精湛报告；如今移动互联网时代，研究报告越来越成为“公共产品”，它不会直接带来派点，愿意在上面投入心血的研究员越来越少，这对于行业发展来说是非常可惜的。记得有年轻人告诉我说，写报告和传统路演如今是“性价比很低的”，我也知道从市场规则上确实如此，耗尽心力去做基础性的研究，最后还不如派点季带专家转一圈有收获；行业越来越倾向于在极致响应、信息差异化、服务密度上军备竞赛。但我觉得无需焦虑，做好自己应该做的就好。我深信从行业演化博弈的角度，研究和传统路演的低性价比是不正常的，未来一定会有一个修正。否则它会是一个舍本逐末、助推“浮躁化供给”、并最终带来逆选择的机制。
路演数量也不是越多越好。算了下我自己去年路演550场左右，如果说我不够勤奋，我相信800场应该是一个首席分析师能够承受的极限。超过这个数字，符号意义大于实际意义，是很难有时间做研究的。路演判断很容易变为一种类似于“斐波那契数列”下的传递，A的见解+B的见解=C的见解。如果所有人都去刷勤奋，圈内原创性的、有启发性的思想、框架和技术就会越来越少。
二、专注并且付出明显比别人多的时间，尽量在自己的细分领域做到极致，形成手感。
对预测资产定价为目标的卖方研究来说，“手感”是一个很虚缈但又确确实实存在的东西，我曾用吕克贝松电影中的一个段落来比喻，它就像一个狙击者去把握运动中的目标：首先屏住呼吸；然后瞄准他；然后假设和他一起运动；再然后不断调整自己直到跟他的实际步伐完全一致；最后扣动扳机。
卖方是一种持续训练、不断传承才能流畅的手艺。除了掌握已经相对成熟的方法论框架之外，还需要每天10个小时以上沉浸在自己的细分领域。对于总量研究员来说需要观测数据规律；对于行业研究员来说需要了解产业动态。对于所有卖方研究者来说，你需要像持续奔跑一样，保持学习和思考，这样你才会有不同于一般地去PO观点的比较优势。
这样一种工作节奏的代价就是生活被异化。我每天对着电脑摆弄数据的时间可能超出行业内大多数人，我觉得它带给我的一个收获就是“感知的连续性”。以三个最简单的数据为例，发电耗煤量、30城地产成交量、螺纹钢价格，如果你每天看一眼走势变化，你眼中的中国经济就是连续的，你就不易做出离散的判断。
三、人到一定年龄会擅长表达不擅长倾听，资深人士的硬伤往往是封闭式知识框架，认为自己不懂的东西是不中重要的；保持新鲜感和学习意识，不做一个单边布道者。
丰富的经验、敏锐的嗅觉与自信的上升、知识的茧房之间往往形成一种进化规则下的对冲和抵消，促成一代新人换旧人。这是金融这行业的第一定律。
张楚有一句歌词叫“你还新鲜，他们老了”，务必保持对新知识的新鲜感，保持观察和学习；可以偶尔布道，但不要只做一个布道者。单边布道者往往对应着研究上的封闭框架，他们的共同点是都会有一个自成一家的宏大叙事的体系。不能更新的知识总归是可疑的，不能更新的经验很容易昙花一现。
卖方分析师虽然没办法像学术领域那样和同行之间在paper上规范综述、相互引用，但至少可以保持阅读同行的习惯，浏览同时代的其他优秀者在不同视角、不同方法下的研究，向同行学习。我自己是2006年博士毕业，2010年进入券商做宏观，到了2015年年中才开始做首席。这个漫长的过程中会有一个好处是厚积薄发，比如很长一段时间我会每天浏览一遍所有总量研究员，包括一些感兴趣的行业的报告，有时候还会做一些笔记和打分；这两年虽然看不了所有的，但有几家的还是会经常看。现在我问很多年轻的研究员是否还会看同行的研究，多数都已没这习惯了。
四、研究要同时照顾到专业和半专业受众；但一定要把专业的受众当作假想坐标，适度照顾“粗关注者”但不能迎合，取乎其上才能得乎其中。
对专业受众来说，研究的关键信息是“不同点”和“技术细节”；对半专业受众来说，关键信息是“共识点”和“基本结论”。卖方的研究最好是能同时涵盖这四点，即我们要随时假设报告有这两类人阅读、路演有这两类人倾听。这种意识客观上会约束你两者兼顾，只照顾前者你会太晦涩，只能让人不明觉厉；只照顾后者你会不知不觉间宏大叙事。总之，尽量简明、有普及感但又不失专业性。
不要去迎合非专业受众。经常看到有研究报告取一个很噱头的标题，点进去发现只是一篇周报。这是很伤的。因为作为一个卖方分析师，你需要的不止是流量，还包括认可度和美誉度。一篇形式超过内容的东西在阅读体验上所形成的不专业印象，可能需要后续三倍的好内容才能弥补过来。
有些人并不真正懂你的领域，更喜欢简单霸道但并不准确的网文；还有不少人关注宏观只是把宏观逻辑当作预设框架的一部分，用来证明自己先入为主的结论。有时候一些明显自媒体风的宏观研究也会刷屏，证明这行业里面普通读者对专业内容的辨识度并不高。可以适度照顾但不能去迎合这部分“粗关注者”的需求。
卖方研究就是要保持技术范儿，用专业化的研究启蒙和引导读者。一篇报告不管最终有多少人看，都要把那部分专业的读者当作一个假想坐标，取乎其上才能得乎其中。六神曾说过有底线的写作者要做到至少不能让马尔克斯竖中指，冯唐曾说好坏的标准应该有一道“金线”，实际上研究也一个道理。报告需要有一个底线质量，需要有一道“金线”。
五、尽可能中性，单边乐观或单边悲观的研究没有太大意义；动态调整对经济和市场的认知并且确保可重复、可检验、可修正，研究是为了形成一个认知“坐标”；一定要不屑于做一个“算法推送”式的研究者。
作为一个研究人员，单边乐观或者单边悲观有时候会讨喜，你会因此有标签，甚至可能会被当作一面旗帜，但这种角色对投资的真实价值非常有限。很简单的一个道理是，同一个时段，如果所有的行业研究员都对自己所盯得行业保持乐观，那么最多有一半人是正确的。心理按摩只是双方约定的掩耳盗铃。拉长时间去看，结论倒推逻辑是危险的，不要有执念，一个中性研究习惯的研究者的结论才会更有参考意义。
不要受客户本身观点影响，否则会形成“算法推送陷阱”。假如基金经理的乐观还是悲观，以及感兴趣于什么类型资产太具有压倒性，卖方很容易自觉或不自觉间选择性地推送适合的内容，但这个过程本质上对投资不产生增量价值。分歧、讨论甚至争论有时候对彼此都是更有价值的。
实际上，对于卖方研究来说，“预测”只是一个方面；另一个更重要的工作是形成一个认知“坐标”。有这个理论坐标做参照，不同的投资者才方便去衡量自己的判断大致处于坐标偏左还是偏右的位置，比坐标更乐观还是更谨慎。
所以，以相对中性的姿态去梳理逻辑，滚动调整。单个时点的对错并不重要，每个人都是在错误中行进。对于卖方研究来说，多数的跟踪者跟踪的是逻辑变化；以及结果背离于逻辑推演背后的原因。一个动态的、可重复、可检验、可修正的研究才能被当作参照系。
六、保持办公室路演的习惯，即使很多年轻的听众短期内并不能给你带来对应的派点和品牌，尽量不要辜负任何一份热情。
卖方研究的特点之一是研究员同时承担了销售的功能。于是这一行的很多经验，往往是技巧性的。比如分析一家机构内部不同客户手中的派点或话语权重，差异化服务，给关键客户定期打电话主动交流观点等等。
我是建议作为卖方研究员一定不能陷入这种短视。一个分析师最好是保持办公室路演的习惯，和所有客户对等交流。
这并不是要求一个卖方研究员“但行好事，莫问前程”，而是你要相信，一场精彩的、对投资有启发的路演带给你的收益可能远不限于当时；对于你在这个行业的长期发展来说，真诚和口碑总归是一连串事件。更多人相信你的研究好的时候，你的研究才会广为流传。
而且有时候和一些年轻的客户交流，他们实际上是对技术细节更关注，也更具敏锐性的，他们的才华和见识也同样能够给你带来足够启发。
七、对于卖方来说，团队模式是形成竞争力的关键。一个专业化分工、好手如云、个性鲜明的团队在竞争中会降维打击。
经济学从亚当斯密开始，主逻辑之一就是分工和专业化。对于卖方投研来说也是，任何一个领域都越来越复杂，已很难再有真正意义上的“通才型”选手。比如我就相对来说擅长实体不擅长货币。
所以搭建一个高度分工和专业化的研究型团队是非常关键的。就宏观来说，我一直觉得一个合理的架构，应该由国内、海外、货币、财政、中观、高频、量化、政策等诸多岗位构成。我希望让每个位置都由最专业的人负责，每个人尽量在自己负责的领域内挖深挖透，减少知识盲点，尽可能在细分领域做到极致。彼此之间可以相互请教，互相学习。
最好每个人都能独立署名。从卖方角度来说，这样更容易形成个人IP，每个人都强，团队才能真正强；从研究角度来说，个人能够署名的研究，才会更用心。
个人觉得传统的有人负责公募、有人负责保险；有人负责上门交流、有人负责带实习生做委托课题的分工方式不代表未来，它不是研究驱动而是服务驱动，是短期主义的。
当然，广发宏观的“分工+专业化+独立署名+个人IP”不是唯一成立的模式。如果首席自己的报告不足够多，也支撑不了这种模式；所以也有很多年轻首席告诉我说，你们这种独立署名暂时没法学，不现实。但无论哪种模式，最关键的是它要有互补性和合作效率，你要想清楚你选择什么类型的人一起合作，团队真正的竞争力、研究上不可替代的点，以及带给行业的增量价值来自于哪里。
八、想清楚你在这个产业链中的角色定位到底是什么，以及市场愿意给一个什么样的角色以长期溢价。不要把精力过多消耗在买卖方关系上。
卖方本质上是投资市场的“谋士”。“谋”就是可落地的才智，“士”就是能独立的人格。我觉得这是卖方精神的本质。卖方就是以自己在细分领域的研究经验，在商业化规则下帮助更多的人。
首先，不持讨好型人格、不做社交型人才、不当朋友圈点赞型选手，甚至可以适度和客户保持距离。我一直不让团队的人按行业习惯称呼买方客户“领导”。不要过度依赖于买卖方关系，努力以原创性、思想性、研究范、纯粹感赢得行业尊重。如果好的才华消耗在人情世故的情绪价值上，这是一种零和游戏下的浪费。
其次，不做中介、通道、服务类型的卖方研究员。和一个买方朋友交流时，我说你今天听一个专家说一句，明天听另一个专家说一句，看上去有大量资源投入，但实际上这不是宏观，甚至也不是自上而下。它本质上是“碎片化信息”，因为新鲜、不可证伪，以及低门槛才广受欢迎。依赖于这种服务，会因碎片化而产生坐标系缺失，天然会带来判断的高方差，以及信息茧房。回到基本的基本面线索，以及建立在这一基础上的共识和分歧上来，这才是投研的价值。而卖方最应该提供的，是你自己作为一个系统知识提供方的价值。
换句话说，卖方存在的意义就在于你自己就是专家。卖方生涯要在尽可能短的时间内，让一个圈子认识到你的才华和勤奋，以及你在方法论上的积累与洞见，让你的知识积淀、产业洞察和思维方法论影响到尽可能多的人。否则，影响力会是速朽的，一旦不在一线，很快没有东西留下。
九、喜欢一个职业就坚持走下去，不要“认识均值”的误导。在任何一个行业都一样，你做得越优秀，能给你建议的人就越少。做一个目标明确的延迟满足者。
要做成一点事情，“延迟满足”是一个重要的性格条件，也就是尽可能做事有确定目标，有目标后尽可能坚持。
在很多时候我们做一个决定都会受到外部人群的影响，比如一个卖方分析师应该做什么，应该做几年，几年内应该做什么，几年之后应该做什么，怎么样过渡最省力，怎么样性价比最高，我们都会听到很多意见和建议——但实际上多数都是关于职业生涯的“认识均值”，它代表正态分布中心位置的那一部分理解，仅此而已。
职业生涯选择不应该基于均值原则，而应该基于“最大最小值原则”。想清楚你对这行业的理解是什么，这个行业最大的优点是不是你真心向往的，最大的缺点是不是你能够容忍的；你自己最大的优势能否得到放大，最大的劣势能否有办法掩盖或弥补，这些就够了。想清楚这些，就坚决地做下去。你坚持越久，就能甩掉比例越高的人。守得云开见月明。
十、任何一个职业都是一项事业，说小很小，说大就大。卖方研究是在为一个时代的资产定价，所以要如履薄冰。卖方是一个压力很大的行业，要坚持下来，还是需要一点信念的。
人生很短，职业生涯会是自己人生的作品之一；一份工作你如果还算有些喜欢，那么，还是应该当作事业来做的。
我自己喜欢分析师这个职业。
首先，它处于一个学习型组织当中，一个研究所有研究煤炭的，有研究钢铁的，有研究商贸零售的；也有研究AI的，研究工业机器人的，研究最前沿的创新药的，哪怕你平常只是从同事那里掠过一些知识片段，它都会给你带来很惊艳的新鲜感，你对这个世界的丰富性就又多了一层体验和认识。买方作为generalist，这种获益就更加明显。
其次，证券研究属于应用型研究，但整体却比较书卷化。其核心在于，把作为“原材料”的信息通过实验、分析、生产，变为可以帮助投资者认识世界的利器，而生产函数就是基础知识、才华和勤奋，这个过程还是挺燃的。
还有就是，卖方研究本质上是在为一个时代的资产定价。从经济的周期起伏，到高质量发展、工程师红利；从机遇到挑战，从压力到新生。从宏观规律的冰冷有效，到中观上一个又一个的产业变迁，到微观上一些企业的消失不见，另一些优秀企业的悄然崛起。从技术的进步改变商业，到商业模式的兴衰改变生活，这是一个时代的各个层面。研究就是要客观去刻画这样一些基本面，所以还是要如履薄冰。
如果喜欢，那么，就把工作当作事业来做。这么说可能有点拔高，但我觉得任何职业都一样，都是需要有一点信念的。
