作者 |黄绎达

编辑|郑怀舟

封面来源|视觉中国

近期，知名外资金融机构富兰克林邓普顿的总裁兼首席执行官JennyJohnson表示“是重新关注中国资产的时候了”。在她看来，随着资产价格变得非常便宜，中国资产已经具备相当的投资价值。

岁末年初，内资与外资的金融机构们纷纷发布了对明年经济的展望，包括邓普顿、瑞银在内的一众知名外资机构都表达了对明年A股的看好。除了邓普顿提及的技术指标已经显示目前市场可能处于底部外，看多中国的机构们还认为政策、基本面改善、外部压力减缓等都将成为利多A股的催化剂。

然而，相比于金融机构的乐观，当下的A股投资者却并非如此，尤其是今年四季度，上证指数依然经历了数轮3000点保卫战，情绪与基本面共振带来的影响可见一斑。

图：上证指数走势

资料来源：wind，36氪

那么，金融机构在明年看多中国资产是否有理有据？我们又该如何做好预期管理呢？

目前的中国资产安全边际良好

简单回顾A股在今年的表现，不得不说与年初的预期走出了相反的方向。随着全面放开，年初时市场对于今年的经济修复信心满满，同时叠加早已成为传统的春季躁动，又有AI作为大热主题，A股在Q1整体上跑出了不俗的收益。

然而，经济的修复并非是简单的V字型，随着弱现实的逐步确认，好预期与弱现实的相互纠缠开始到影响投资者。加之从2022年开始市场就明显缺乏基本面驱动的投资主线，AI大热这种概念驱动的的拥挤交易通常无法持续很久。

反映在盘面上，上证指数在Q2一度横盘震荡，甚至曾经有那么一段时间，市场一半的交易量都集中在AI相关的TMT板块，这也为下半年的持续调整埋下了伏笔；与此同时，从Q1就开始提及的中特估，却逐步成为了一条贯穿全年的投资主线。

随着预期的逐步逆转，叠加AI概念在Q2后快速弱化，之后的Q3、Q4在又一次失去主线的同时，弱现实成为了投资者的共识，上证指数由此出现了明显的调整。宽基指数调整之余，目前权重股票的估值大都已经跌倒了历史底部，比如宁德时代、比亚迪、云南白药等大权重股的PE历史分位数都跌倒了1%。

与之相反的，今年微盘股表现更好，年初至今，宽基指数中表现最好的是万得微盘股指数，中证2000、国证2000的表现亦相对较好。权重股大幅调整、中小盘却表现相对优异，这也反映了逆周期下，权益资产的预期相对偏空，同时在资金净流出的背景下，基本面驱动让位于游资炒作，所以弹性更大的小微盘成为了零和博弈下的首选。

从A股的整体表现来看，目前的情况也诚如邓普顿CEO所言，大A的股票估值已经到了足够低的程度，甚至可以说是跌无可跌，从另一方面来看，此时的A股已经具备了相对较高的安全边际。

再看明年，从目前各大机构的展望来看，大都是谨慎看多，所以在经济预期尚未完全逆转之前，对于投资A股而言，安全边际是第一参考要素，那么目前整体估值偏低的A股反倒让其有了不错的交易价值。

政策刺激是明年的核心看点之一

除了低估值带来的交易价值之余，外资与内资机构普遍看好明年的政策刺激。

在今年7月的政治局会议上，就提出了“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，今年的季度GDP数据则印证了这一观点。同时，会议也提到了“当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足”，今年以来月度通胀数据的变化亦反映了上述提法。故而会议定调“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”，今年下半年出台的政策也大都是基于上述判断。

图：我国GDP增速

资料来源：wind，36氪

在认清目前困难、着力扩大内需的背景下，通过政策发力来实现稳增长就成为了必然选择。从目前的形势来看，24年的经济增长依然会面临多方面的挑战，所以预计24年的财政政策还将继续保持积极发力的状态，货币政策也将配合财政发力。

财政发力关注的重点之一是中央财政加杠杆，并提升了对赤字率的容忍度。在10月增发1万亿国债后，今年的总赤字规模约4.88万亿，对应的赤字率将录得3.8%，高于20年的3.6%。到24年，在加强逆周期调节的背景下，财政发力预计将持续，一部分卖方机构预计明年的赤字率将在3.7%左右，同样是超过20年的水平。

其中，特别国债作为非常重要的储备政策，是财政发力的核心看点之一。特别国债一般用于重大公共项目建设，通常与民生相关，典型如医疗新基建、各地偏公用事业的基建等；同时也会用于重点领域的扶持，比如能源安全、科技突破等。

除了中央财政积发力外，地方政府财政预计也将更加积极。由此预计新增的地方政府专项债的规模有望进一步提升。一方面将用于传统基建、新基建、城中村改造等项目；同时也有助于降低地方政府的收支压力，进一步化解债务风险。

货币政策方面，参考中美管理层在20年的不同决策，为了守住不发生系统性风险这一红线，我国货币政策的宽松始终是相当克制。在这一前提下，明年整体的流动性亦将保持合理充裕，在继续宽信用之余，还要保持金融稳定。同时，考虑到海外金融体系的变化，价格工具预计不是重点，核心还是在量方面，而且货币政策与财政的配合预计将更加紧密。

消费需求有望在明年得到释放

今年导致市场预期逆转的一个关键因素是居民资产负债表的修复不及预期，导致的消费疲软从今年偏弱的通胀数据上则可见一斑，自然也反映在了消费板块的结构性调整上。尽管弱现实对投资者影响巨大，但是随着经济的波浪式修复，从中也积累了一些积极因素。

首先，从今年下半年以来，不同维度的失业率都呈稳中有降的态势，居民部门的收入预期从而有所改善，由此构成了24年消费复苏的基础。再从实际收入增长的维度来看，根据统计局数据，今年Q3人均可支配收入增速（累计值）已经反超了同期的GDP增速，收入增长的数据正好与失业率下降互为印证。

图：GDP增速与人均可支配收入增速

资料来源：wind，36氪

要知道，消费具有较强的顺周期性，目前消费偏弱主要与信心有关，而且消费的修复亦与经济修复的节奏驱动，也是波浪曲折的一个渐近过程。那么，随着居民资产负债表的持续修复，24年的消费需求有望得以释放。

投资是基本面改善的关键变量

再看经济基本面，不少机构认为投资是决定明年经济修复成色的关键变量之一，这里面包括了制造业投资与基建投资。

近几年来，地缘政治、重大公共卫生事件等因素对供应链安全的影响巨大，在国家日趋重视供应链安全的今天，尤其是我们的制造业正在经历从中端向高端的转型，故而突出自主可控建设现代化工业体系是一条核心主线，制造业投资必然是不能缺席。

从22年Q3开始，制造业投资数据在逐步走低，主要是受到了逆周期的影响。随着经济的持续修复，在补短板、强链补链、产业升级等核心主题的驱动下，明年的制造业投资预计将触底回升，从而支撑整体经济的增长。数据方面，不少机构预期明年的制造业投资增速虽然可能不会高于21、22年的高峰，但在预期向好叠加低基数的影响下，预计会保持8%左右的较高水平。

基建的情况，特别是资金投向，在前文财政扩张的部分有所提及，在财政发力的背景下，基建还将是支撑明年经济复苏的一大关键。考虑到目前财政收支，以及化债、减税降费等因素的影响，机构普遍预期明年的基建投资增速与今年相当在6%左右。

图：制造业投资增速与基建投资增速

资料来源：wind，36氪

预期管理：可以更乐观一些

从目前的机构观点来看，即便是偏谨慎的那一派整体上依然相对乐观，毕竟目前的A股已经积累了相对足够的安全边际，在交易层面已然具备了相当的交易价值，近期的调整更多是受到了情绪的影响。

关于经济修复的成色，经过了今年这一整年后，目前从上到下都对经济波浪式、渐进式的修复过程有了更加清晰的认识，特别是在今年已经积累不少积极因素的情况下，随着明年的财政发力，基建投资保持一定的强度，制造业投资的明显改善，预计将显著改善目前总需求偏弱的局面。当预期开始逐步转好，随着居民资产负债表的持续修复，消费需求也将得到释放。

乐观的看，随着投资的拉动，叠加需求回暖，经济增长的确定性较高，权益的预期由此将得以改变。海外方面，随着美联储的加息周期的结束，美元走弱，外资净流出的情况也将得以缓解，外资作为目前A股重要的边际力量，它的回流也将进一步对A股构成利好。

投资主线上，机构普遍看好低估值策略。在经济波浪式、渐进式的修复进程中，权益资产的预期好转的节奏也是类似，所以安全边际一定是投资上首要考虑的要素；在与海外同类企业比较后，外资机构更看好食品饮料、纺织服饰、互联网等板块。

再考虑到国情，居民收入预期改善、总需求转暖、政策扶持等基本面逻辑都是关键的投资线索。基于上述因子，机构普遍建议明年可以重点关注消费电子、新能源汽车、家电、汽车及零部件、半导体、基建/新基建、旧改、产业升级、强链补链等板块/概念。

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